Korkoa korolle

Uusi blogi starttaa

2011-05-24T12:20:00.000+03:00

Hei
Kaikesta suunnittelusta huolimatta uusi blogi ei ole vieläkään... viimeistelty. Blogi on kuitenkin syytä avata yleisölle nyt ja ehkäpä blogin viimeistelykin sujuu paremmin mikäli lukijat antavat rakentavaa palautetta.

Saatamme myös vaihtaa blogin osoitetta myöhemmin yksinkertaisempaan muotoon, mutta tällä hetkellä blogin osoite on:
http://analyysi.wordpress.com/

Etusivulla on analyysin tynkä If:stä. Tulen lisäämään Nordeasta ja Mandatumista viikon sisään omat tekstinsä ja summaan lopulta nämä kolme yhteen, saamalla Sampolle 3 eri arvoa (osto, pidä, myy). Huom:
Olen muokkaamassa ajattelu tapaani arvonmääritystä koskien ja veikkaan tämän hiukan heikentävän tekstien ja johtopäätösteni selkeyttä.
Jatkossa pyrin lyhentämään analyysejäni ja selkeyttämään niiden rakennetta.

Toivon uuden blogin palvelevan sinua sijoittajana, antavan sinulle uusia ideoita ja muokkaavan ajatteluasi.
Toivon myös että lukijana heität meille ideoita yrityksistä, strategioista ja yleisestikin palkitsevan meidät kirjoittajina palautteella, sekä hyvällä että pahalla.

T: Korkoakorolle

Inflaation vaikutus vakuutusyhtiöihin

2011-01-30T13:53:00.000+02:00

Osa blogin lukijoista on saattanut havaita tietyn asteista fiksaatiotani inflaatiota kohtaan. Tälle fiksaatiolle on kuitenkin mielestäni hyvä syy sillä € ja $ eivät yksinkertaisesti ole vahvalla pohjalla. Valtioiden, kotitalouksien ja finanssisektorin yhteenlasketut velat ovat huikeita ja velallisten velankantokyky on kyseenalaistettavissa.
Avaan artikkelissa vain inflaation ensimmäisen käden vaikutuksia vakuuttajien ansainta mekanismiin, en esimerkiksi feedback looppien vaikutusta makrojen kautta.

Let´s get started, vahinkokulut
Vakuuttaja vakuuttaa kohteen X. Vakuuttaja arvioi että kohde X aiheuttaa keskimäärin 5 vuoden kuluttua 1 miljoonan korvauskulun noin 5% todennäköisyydellä. Luvuilla on helppo laskea että 5 vuoden päästä aiheutuu 50000€ tappio (5%* 1 milj.= 50000€). Kun tarpeeksi monta X:ä vakuutetaan, on tämä teoreettinen 50000€:n korvaus käyttökelpoinen luku.
Koska vakuuttaja myy tuotetta josta maksetaan nyt ja joka saadaan (jos saadaan) myöhemmin täytyy meidän huomioida inflaatio hinnoittelussa. Ylempään siis liitetään oletus vaikkapa 3% vuotuisesta inflaatiosta. 3% inflaatiolla viiden vuoden päästä tuleva 50000€:n korvaus tarkoittaakin 58000€:n (50000* 1,03^5) keskimääräistä korvausta.
Tätä lukua (58000€) hyödyntämällä pitää vielä ratkaista vakuutuksen hinta. Esimerkiksi If, joka tavoittelee 95% yhdistettyä kulusuhdetta (YKK), määrittäisi vakuutuksen hinnan näin: 58000/0,95= 61000€. Tai oikeammin diskonttaamalla 58000 nykyarvoon inflaatiolla=50000, tämän jälkeen selvitetään hinta nykyarvossa -> 50000/0,95=52600€. Tämä 52600€ on se summa mikä 5 vuoden kuluessa vakuuttajan täytyy saada, jotta se saavuttaa 95% YKK:n (eli jää 5% voitolle jokaisesta vakuutus sopimuksesta). Kuitenkaan tarkempi hinnan jakautuminen vuosi vuodelta ei ole oleellista ja vaihtelee varmasti sopimusten mukaan niin paljon, etten mene siihen enempää.

Nyt varmasti huomaat jo ensimmäisen inflaation vaikutuksen. Jos vakuutusyhtiö odottaa 3% inflaatiota, mutta inflaatio nouseekin odotettua nopeammin, nousevat myös tulevaisuuteen sijoittuvat korvauskulut odotettua korkeammiksi. Koska vakuutuksen ottajat ovat maksaneet jo vakuutusmaksuja, ei heiltä voi periä takautuvasti enempää. Toki tilannetta voi paikata nostamalla vakuutusmaksuja, mutta vakuutusmaksut reagoivat muutoksiin aina myöhässä.
Jos euroalueen inflaatio kiihtyy nopeasti tulevat vakuuttajat olemaan juuri tilanteessa, jossa ne ovat jatkuvasti myöhässä vakuutusmaksujen nostamisessa. Mutta eikö joku vakuuttaja sitten voisi ennakoida tätä ja käyttää esimerkiksi 5% inflaatio odotusta kilpailijoiden käyttämän 3% sijaan? Ei. Tällainen ennakointi tarkoittaa
käytännössä saman tuotteen tarjoamista kilpailijoita kalliimmalla ja tämä kikka harvoin saa kiitosta asiakkailta.

Tein joukon herkkyysanalyysejä, joiden pohjalta sanoisin että kaiken muun onnistuessa nappiin ja hinnoittelun pohjautuessa YKK 95% tavoitteeseen, mutta inflaatio ennusteen mennessä pieleen noin 1 prosenttiyksikön nousee YKK nopeasti sadan pintaan. (Toki mitä korkeampi inflaatio odotus on sitä pienempi vaikutus 1 prosenttiyksikön heitolla on lopputulokseen.)

Pääpointti ylemmässä on se, että inflaatio odotuksen ollessa liian pieni (tilanne jonka näkisin toteutuvat ja aiheuttavan ongelmia 5 vuoden säteellä) kärsii/ nousee YKK vahinkokulusuhteen nousun kautta.

Liikekulusuhde
Liikekulusuhde on yhdistetyn kulusuhteen toinen komponentti. Se muodostuu pääosin palkkakustannuksista. Edellisessä luvussa jätin liikekulusuhteen huomiotta YKK:ta ja hinnoittelua laskiessani, enkä nytkään nosta tätä komponenttia jalustalle.
Lyhyesti, kun inflaatio nousee, tuppaa palkkojenkin nousta ennemmin tai myöhemmin. Myöhemmin on kuitenkin se avain sana ja juuri palkkojen hitaan muuttumisen seurauksena näkisin että palkkakulujen ja vakuutusmaksujen nousu inflaation mukana ovat toisensa kumoavia (tyhjiö skenaariossa). Liikekulusuhde ei siis aiheuta erityisesti ongelmia vaikka inflaatio odotus olisi kuinka huono tahansa.

Tase
Vakuuttajien tase muodostuu pääosin veloista ja niitä vastaavista sijoituksista.
Velat ovat kuitenkin vain parhaita arvauksia veloista, eivät todellisia velkoja. Niiden määritys pohjaa juuri tuohon vakuutettujen riskien koon ja vakuutettujen riskien todennäköisyyksien määrittämiseen ja niiden avulla tehtyihin arvioihin tulevista korvauksista. Jos tulee mieleen että, eikö vakuutusfirma voi tällöin huijata vain arvioimalla velkansa alakanttiin, olet täysin oikeassa. Vakuutusfirman kohdalla onkin todella tärkeää pitää silmällä esimerkiksi johdon ja hallituksen omistusta, koska vakuutus bisnes on tase bisnestä ja koska vakuuttajat voivat vaikuttaa taseeseensa suhteellisen paljon. Johdon täytyy olla luotettava.
Toinen puoli taseesta on sijoituksia. Näistä sijoituksista suurin ryhmä ovat velkakirjat.

Ylemmistä voi jo päätellä inflaation vaikutusta.
1. Velat/ vastuut vakuutussopimuksista nousevat inflaation noustessa.
2. Samalla kun korkosijoitusten markkina-arvo alenee.
Tuo kohta 2. vaatii varmasti nopean avauksen. Jos markkinat olettavat inflaation olevan 3% seuraavat 5 vuotta, voi markkinoiden riskittömän koron tuottovaade olla 5% (eli 3% + 2% tuottoa (tai oikeammin 1,03* 1,02)). Oletetaan että ostamme 10000€:n velkakirjan, joka tarjoaa 5% korkoa kumuloituvana. Summan saa takaisin yhdessä erässä 5 vuoden kuluttua.
Näin velkakirjan reaaliarvo nousee täysin 10000*1,05^5 kaavan kautta. Kuitenkin kahden vuoden kuluttua inflaatio nousee viiteen prosenttiin ja nyt markkinoiden uusi tuottovaade on 7%. Inflaation ja tuottovaateen nousun seurauksena velkakirjan uusi markkina-arvo (2 vuoden kuluttua ostosta) on 10420€. Jos inflaatio ei
olisi kiihtynyt olisi velkakirjan markkina-arvo 11025€ eli inflaatio odotuksen pieleen meno tarkoitti 5,5% arvon alentumista kyseiselle sijoitukselle.

Yhteenvetoa
Kun sidomme ylemmät yhteen nähdään ettei inflaatio itsessään ole ongelma. Ongelma syntyy jos inflaatio odotus on pienempi kuin toteutuva inflaatio, sillä tämä aiheuttaa yhdistetyn kulusuhteen nousun (kaiken muun ollessa vakio) samalla kun korkosijoitusten markkina-arvo laskee ja vastuiden määrä kasvaa.
Jos YKK nousee yli 100% ja vakuuttaja joutuu myymään sijoituksiaan, realisoituu korkosijoitusten arvojen lasku ja vakuuttaja joutuu potentiaalisesti nostamaan vakuutusmaksuja inflaatiota nopeammin. Jos vakuuttajan kilpailijoiden tase on vahvempi (oma pääomavaltaisempi) ei niiden tarvitse välttämättä tehdä inflaation yli meneviä korotuksia. Lyhyellä juoksulla ne ottavat takkiin, mutta pitkällä juoksulla voittavat markkinaosuuksissa.
Ylempi viittaisi että vankan taseen omaavat (ja irrallaan muista makroista) korkean kiinteistö/ osakepainon omaavat vakuuttajat ovat ne vakuuttajat, joita sijoittajien kannattaa suosia tulevina vuosina.

Nyt tilanne on sikäli eskaloitunut, koska valtiot ovat pitäneet ja tulevat ainakin vuoden kaksi pitämään korkoja keinotekoisen alhaalla. Tästä seuraa vakuutusten hinnoittelun potentiaalinen virheellisyys, mutta ennen kaikkea se että vakuuttajan saama vakuutusmaksuvirta tulee sijoittaa johonkin. Ja mitä useamman vuoden korot ovat alhaalla sitä enemmän vakuuttajilla on taseissa alhaisen koron maksavia velkakirjoja, joiden arvo tulee laskemaan inflaation/ korkojen viimein noustessa.
Väitän myös että vakuuttajat käyttävät (tai joutuvat käyttämään) liian alhaisia inflaatio odotuksia, joka tarkoittaa että ylempi skenaario toteutuu ainakin jossain mittakaavassa korkojen noustessa.

Ps. Oletin ennen herkkyysanalyysien laskemista vaikutuksen olevan katastrofaalisempi. Olin onnekseni väärässä. Tätä kommenttia ei kuitenkaan tule tulkita niin ettei ongelma olisi sijoittajan saamaan tuottoon merkittävästi vaikuttava.

HCBK 2010 Q4:n jälkeen

2011-01-23T19:21:00.001+02:00

Hudson City Bancorp (HCBK)

2010 Q4
Muutamia oleellisia kohtia:
Lainasalkku kutistui noin $947,2 milj. Tämän selittää helpommin alempi.
Uusia lainoja luotiin ja ostettiin
2010: $6600 milj.
2009: $9200 milj.

Lainoja maksettiin pankille takaisin:
2010: $7260 milj.
2009: $6770 milj.

Tämän lisäksi nettokorkomarginaali kutistui kammottavaan 1,73% (2,3) ja sen odotetaan laskevan vielä seuraavana vuonna. Kuitenkin pankin kokonaisvarat kasvoivat 1,5% (61166 milj.) ja vuoden 2010 tulos oli 1,9% edellistä vuotta parempi. EPS 1,09$ (1,07) ja nettotulos $537,2 milj. (527,2). Q4 EPS oli tosin vain 0,25$ (0,28) ja näkisin tuloksen laskevan yhä 2011 H1:n aikana.
NPA:t ovat myös jatkaneet kasvuaan ja niiden kasvu tulee jatkumaan 2011 H1:n aikana (H= half year). Kuitenkin varauksia luottotappioita varten tehtiin enää vain 45 milj. Q4:n aikana "normin" 50 milj. sijaan. Tämä on positiivinen merkki. Kulu-tuottosuhde on säilynyt noin 20% tuntumassa eli pankki on yhä noin 3 kertaa kustannustehokkaampi kuin keskimääräinen US pankki.

Yritän sitoa ylemmät kohdat niin että pankin kehityksestä saa paremman kuvan.

Markkinat
Pankeille korkojen lasku on positiivista sillä niiden oman rahoituksen hinta reagoi nopeammin korkojen muutokseen kuin niiden antaman rahoituksen hinta. Kun korot ovat kauan alhaalla seuraus on kuitenkin todella negatiivinen. Sillä:
Etuajassa maksettujen lainojen määrä kasvaa (ihmiset uudelleenjärjestelevät lainansa hyödyntääkseen alempia korkoja). Pankeille siis tulee enemmän takaisinmaksuja kuin korkeiden korkojen ympäristössä. Pankki ei voi pitää rahaa vain käteisenä, joten raha pitää uudelleen sijoittaa, mutta alhaisten korkojen ympäristössä korkosijoitukset ovat vaarallisia. Tämä johtuu siitä että kun pankki joutuu ostamaan vaikkapa 10 vuoden valtion obligaatioita se sitoo omat tulonsa pitkäksi ajaksi alhaisiin korkoihin.
Kun korot sitten lopulta nousevat nousee pankin rahoituksenkustannus todella nopeasti korkojen mukana. Pankin ansaitsemat tulot ovat kuitenkin stabiilimpia ja näin pankin nettokorkomarginaali voi muuttua jopa negatiiviseksi.

HCBK on juuri tässä tilanteessa. Se saa paljon rahaa sisään, mutta järkeviä kohteita rahalle ei ole. Samalla nettokorkomarginaali kutistuu (kun lainoja yms. uudelleen järjestellään laskevat pankin ansaitsemat korot, kun taas pankin rahoituksen kustannukset ovat tehneet jo laskunsa 2009). HCBK on reagoinut tähän muun muassa alentamalla talletuksista maksettavia korkoja (vähentääkseen talletusten kasvua) ja hankkimalla vieraaseen pääomaan putable optioita (selitän putablen alempana).
HCBK pyrkii siis kirjoittamaan normaalia vähemmän lainoja tässä ympäristössä ja pyrkii myös ehkäisemään talletusten yms. kasvua (jolloin sijoitettavat varat vähenevät). Yhdistä tämä alenevaan korkomarginaaliin ja sinulla on negatiivisesti kehittyvä tulos.
Lyhyellä aikavälillä kehitys on varmasti huono asia, ja markkinat ovatkin reagoineet vahvasti Q4:n uutisiin, mutta pitkällä juoksulla... luultavasti ei. Palaan tähän yhteenvedossa.

NPA`s
Kokonaisuudessaan non performing assetsit olivat 871,26 milj. eli 2,82% annetuista lainoista ja noin 1,42% pankin varoista. NPA:n suurimmat ongelma kohdat ovat:
FHA (Federal Housing administration) 63,95 milj. (12,8% kyseisistä lainoista) ja
Rakentamiseen suunnatut lainat 7,6 milj. (84,4% kyseisistä lainoista)
Näistä odottaisin täyttä alas kirjausta. Kuitenkin alas kirjauksia varten tehtyjä varauksia* on yli 200milj. joten ylempien täysi alas kirjauskaan ei vaikuttaisi tulokseen.
Muilta osin en näe NPA:ta ongelmallisina (muutoin kuin korkotuloja alentavana tekijänä). Koska HCBK on vaatinut lainanhakijalta minimissään 20% käteissuoritusta asunnonhinnasta (toteutuma 40%) ja koska asuntojen hinnat ovat laskeneet New Yorkin ja New Jerseyn alueella vain noin 20-30% on helppo laskea ettei todella massiivisia tappioita voi syntyä.
Esim: Asunto maksaa 1 milj. HCBK vaatii asunnonostajalta vähintään 200.000$ alkupääomaa. Pankki siis lainaa vain 800.000. Normaalisti lainanottaja ehtii maksaa vähintään kuukausia lainaa takaisin (pääasiallisesti vuosia) ennen kuin hän vaikkapa menettää työnsä ja maksukykynsä. Mutta vaikka lainanottaja ei lyhentäisi velkaansa yhtään on pankin maksimi tappio vain tuo 800.000$. Asunnon 20% hinnanlaskunkin jälkeen pankki on yhä omillaan.

(*Nämä varaukset tehdään tuloslaskelmassa nimellä provisions for loan losses. Ne ovat pankin tulosta laskevia eriä. Provisiot eivät itsessään ole luottotappioita, vaan niihin varautumista. Ne siirretään taseeseen suluissa () eli ne eivät kasvata tasetta. Kun luottotappioita ilmenee ne vähennetään aiemmin tehdyistä provisionsioista. Jos varauksia on tehty paljon, suuretkaan luottotappiot eivät välttämättä näy tuloksessa. Vain jos varaukset eivät riitä siirtyy luottotappioiden vaikutus suoraan tulokseen.)

Lainaamisen kehitys
Pankki loi lähes yhtä paljon lainoja 2010 kuin 2009, mutta kun se osti muiden luomia lainoja noin 3,14 miljardin edestä 2009 oli vastaava luku vain 764 milj. 2010. Tätä selittää se että USA:n valtion ohjaama GSE on ostanut markkinoilta valtavan määrän asuntolainoja pitääkseen asuntolainojen korot alhaalla. Seurauksena HCBK ei ole löytänyt markkinoilta tarpeeksi houkuttelevia ostokohteita (tosin toinen tekijä on yleisesti alhainen korkokanta). HCBK on historiallisesti onnistunut hankkimaan markkinoilta todella hyviä korkoja äärettömän kustannustehokkaasti ja GSE:n toiminta tulee vaikuttamaan HCBK:n kehitykseen vielä vähintään vuoden 2011 ajan.
Se että lainasalkku kutistuu nyt ja potentiaalisesti seuraavana vuonna on hyvä asia. Markkinat eivät usein pidä tällaisista uutisista, mutta jos lainaaminen tällä hetkellä ei ole järkevää... on selvästikin järkevää antaa lainasalkun kutistua.

Suojautuminen
Yhä enemmän ja enemmän lainatuista varoista (borrowing) on tehty putable optiolla. Alempi selittää asiaa.
Putable lainat selitettynä: (Putable= put & able)
Sijoittajan tulee ymmärtää mitä putattava laina tarkoittaa pankin strategian hahmottamiseksi. Put tarkoittaa että lainan voi myydä tiettyyn aikaan mennessä tietyllä etukäteen määrätyllä hinnalla. Optioita käyttäville put on tuttu käsite.

Lainoissa put tarkoittaa suunnilleen tätä:
Oletetaan että sijoitat korkoihin 10000€. Korot ovat sijoitushetkellä huikeat 1,5%/ vuosi. Tällöin myös tuottovaateesi on tuo 1,5%. Korkopaperi on 10 vuoden valtion laina. Konservatiivisena sijoittajana käytät kuitenkin putable lainoja. Saat option myydä lainan 5 vuoden sisään 9000€:llä milloin tahansa. Optio maksaa 100€ eli 1% sijoituksen alkuarvosta.
Velkakirjasta saatava tuotto on 1,5% vuodessa eli euromääräisenä 10000*1,015^10- 10000= 1602,4€ kymmenen vuoden aikana.
Ajatellaan korkojen olevan seuraavat 2 vuotta nousussa ja lopulta 2 vuoden päästä korot ovat jo 4%. Kirjoitin alussa että tuottovaatimuksesi on 1,5% (tai ainakin markkinoiden vaade on tämä). Nyt kuitenkin markkinoiden uusi minimivaade on 4%. Jos tuottovaade on 4% voidaan velkakirjasi markkina-arvo määrittää näin:
(10000*1,015^10)/1,04^8= 8478€ (Eli: sijoitus * (velkakirjan korko potenssiin alunperäinen juoksuaika)/ (nykyinen tuottovaade potenssiin jäljellä olevat vuodet.) Kuulostaa hiukan ikävältä, mutta on oikeasti helppoa matikkaa. Jos korkojen hinnoittelu ei vielä luonnistu suosittelen laskemaan kunnes ymmärrät idean intuitiivisesti.
Pointti ylemmässä on määrittää kuinka paljon velkakirjasta saisi markkinoilla korkojen muuttuessa. Koska velkakirjan markkina-arvo on nyt 8478€ voidaan se myydä tällä hinnalla ja vaihtaa 4% korkoihin. Tämä prosessi tarkoittaisi kuitenkin käytännössä tuoton pysymistä täysin ennallaan (1602,4€).
Koska sinulla kuitenkin on putable velkakirja, voit myydä sen nyt 9000€urolla. Kun sijoitat nämä 9000€ 4% velkakirjoihin on kokonaistuottosi saman 10 vuoden juoksuajan jälkeen 2317€ ja nettona 2217€ (ei huomioi veroja, vaan ainoastaan 100€:n option).
Option ansiosta keskimääräinen vuosikorko oli 1,5 prosentin sijaan 2%. Tämä on 33% enemmän kuin ilman optiota.

Lyhyesti: Kun korot nousevat, laskee vanhojen velkakirjojen markkina-arvo. Lasku johtuu tuottovaateen kasvusta. Kun sijoittaja (pankki) hankkii myynti optioita lainoihinsa se suojautuu korkojen nousua vastaan. Se joutuu lyhyellä aikavälillä maksamaan optiosta (eli sen käyttämä rahoitus on normaalia kalliimpaa), mutta pitkällä aikavälillä se on paremmin varautunut muutoksiin.

Strategia
HCBK on kustannustehokkain pankki mitä tulet näkemään. Se yksinkertaisesti on kulujen hallinnan ekspertti. Tämän johdosta se voi:
Tarjota edullisia lainoja ja maksaa talletuksista parempia korkoja. Tästä seuraa se että HCBK voi valita asiakkaansa. Ja HCBK valitsee asiakkaikseen varakkaita ja ylempää keskiluokkaa. Tästä puolestaan seuraa että kun USA:ssa sai 2007 asuntolainoja ilman mitään etumaksuja, HCBK:n minimi käteisvaade oli 20% asunnon hinnasta. Kuitenkin asiakkaiden keskimääräinen käteismaksu oli 40% asunnonhinnasta. 40%!!

Pankki toimii New Jerseyn, Connecticutin ja New Yourkin alueella keskittyen pääosin vauraisiin maakuntiin (county). Se harjoittaa käytännössä vain asuntolainojen luomista ja ostamista, ei ARMs yms. instrumentteja. Se on fokusoitunut yhteen spesifiin alueeseen, ei käytä hienoja ja monimutkaisia instrumentteja, ei polttanut näppejään pankkikriisissä, on helposti ymmärrettävä ja konservatiivinen pankki (myös todellisuudessa ei vain paperilla).
Se on myös hakannut NYSE:t, Nasdaqit, yms. indeksit mennen tullen enkä näe miksei se jatkaisi samaa pitkällä aikavälillä katsottuna.

Pääoma rakenne
Varat 61166 milj. (60267,8 milj.)
Oma pääoma 5510 milj. (5340), jolloin omavaraisuusaste on 9%
Korkoja ansaitsevat varat 59100 milj. (58200) eli 96,6% varoista. Jos ansaitsevat varat ovat alle 95% pankin kokonaisvaroista ei pankki käytä varojaan mielestäni tehokkaasti.

Vieras pääoma
Talletukset 25173,1, varoista maksettava korko 376,3$ eli n. 1,41%.
Lainatut varat (borrowing) 29675, varoista maksettava korko 1217,3$ eli n. 4,7 %.
Normi pankilla talletukset ovat merkittävin (tai ainut) rahoituksen lähde. HCBK toimiikin hiukan poikkeavalla tavalla. Tämä johtuu suurelta osin siitä, että HCBK on kasvanut niin nopeasti ettei sen talletusten kasvu ole pysynyt tahdissa. Tästä johtuen pankin rahoituksen kustannus on monia kilpailijoita korkeampi.
Positiivista tässä on se että nyt kun kasvu on ensimmäistä kertaa yli 10 vuoteen tyssännyt voi HCBK kasvattaa talletusten suhteellista osuutta rahoituksen lähteenä. Tätä kautta HCBK:n rahoituksen kustannukset kutistuvat ja tulos voi parantua ilman kasvuakin.
Rahoitusrakenteesta on myös etua. Talletukset ovat todella nopeasti korkomuutoksiin reagoivia. Kun korot lähtevät nousuun, nousee myös rahoituksen kustannus. Korkojen noustessa rahoituksen kustannus kasvaa siis ennen ansaittuja korkoja ja pankkien tulos heikkenee. Mutta HCBK:n lainatut varat eivät reagoi nopeasti (osa ei ollenkaan) korkojen nousuun.
Tämä tarkoittaa että kun muiden pankkien kustannukset nousevat HCBK:n kustannukset eivät nouse yhtä merkittävästi. Tämän lisäksi putable optiot nostavat lainattujen varojen kustannuksia, mutta tuovat lisä suojaa nousevia korkoja vastaan.

HCBK on siis suojautunut tulevaa varten, kun taas moni kilpailija on pyrkinyt vain saamaan lyhyen aikavälin tulosta kauniiksi käyttämällä edullisia talletuksia rahoituksen lähteenä ja sijoittamalla paljon alhaisen koron antaviin lainoihin. Nämä pankit tulevat kärsimään korkojen noustessa. HCBK puolestaan tulee häviämään lyhyellä aikavälillä, mutta olemaan huomattavasti kilpailijoitaan iskukykyisempi ja näin myös voittamaan pitkällä aikavälillä. Tämä on pohja HCBK:n tulevalle kasvulle.

Nettokorkomarginaali
Euribor 6kk ja 12kk
Korot nousivat 2007 q3:n noin 4,5% tasolta 2008 q3:n mennessä yli 5% luokkaan. Ne lähtivät kuitenkin nopeaan laskuun 2008 q3 lopussa ja 2008 q4 alussa. Lyhyet korot ovat viimein lähteneet nousuun 2010 q3 aikana ja hilautumassa 1% tasolta 1,5% lähimaastoon.

Ylempien tarkoitus on näyttää varsinkin se kuinka rahoituksen kustannus laski nopeasti korkojen laskiessa ja kuinka saatujen tulojen lasku reagoi hitaammin.Vahvat pankit siis pystyivät tekemään 2009 ennätys tuloksia. Kun korot viimein nousevat (ehkä 2012-2013) on tilanne päinvastainen.

Se kuinka alas nettokorkomarginaali tippuu on vaikea ennustaa. Näkisin kuitenkin että 2011 q1 ja q2 ovat yhä alenevan marginaalin aikaa ja koska tästä johtuen HCBK:n tulos tulee heikkenemään voi 2011 syntyä todella kiinnostavia ostopaikkoja.

Kehitys
Teen alkuun olettaman siitä että joko lainsäädännöllisistä tai pankin konservatiivisuuteen perustuvista syistä HCBK tähtää vähintään 8% omavaraisuuden ylläpitoon.
Tämä asettaa HCBK:n kasvulle katon. Teen myös oletuksen ettei HCBK tule alentamaan osinkojaan. 2013 HCBK tulee myös kasvattamaan osinkojaan 0,64$/ vuosi (eli 6,7% korotus). Tuloksesta jäljelle jäävä osuus käytetään oman pääoman kasvattamiseen.
Osakkeita HCBK:lla on n. 527 milj. Se maksaa 40% veroja ja oletan sen kulu-tuottosuhteen nousevan 22% tasolle. Nettokorkomarginaali heikkenee 1,5% josta se nousee vuonna 2014 noin 2% tuntumaan.
Pankin varat kasvavat skenaariossa kaavalla: oman pääoman kasvu ($)/ 0,08 seuraavat 10 vuotta. Näistä varoista 96,6% on korkoja ansaitsevia varoja. Skenaarion kesto on 10 vuotta. En huomioi muita tuloja kuten palvelu maksuja. Tuottovaade on 10%.

Ylemmässä skenaariossa saan HCBK:n NPV:ksi noin 3,3 miljardia. Jos otan ekstra 10 vuotta lukituilla luvuilla mukaan päästään suunnilleen tämän hetkiseen markkina-arvoon. Kuitenkin tässä skenaariossa vaikkapa lainakannan kasvu on vain 4% kun se on historiallisesti ollut reilusti yli 10% vuosittain.
Tässä skenaariossa HCBK:n nettotulos saa laskea 2011 noin 11% 2010 tuloksesta. 2010 vuoden tulos ylitetään vasta 2014. Astetta positiivisimmilla korkomarginaaleilla saan HCBK:n nykyarvon nopeasti yli 7,2 miljardin $ ilman että koen luoneeni optimistista skenaariota.

Osinkoja alentamalla HCBK voisi tavoitella astetta nopeampaa lainakannan kasvattamista, mutta en usko HCBK:n harkitsevan osinkojen alentamista. Jos se kuitenkin ilmoittaa alentavansa osinkoja olen varma että markkinat suhtautuvat ilmoitukseen todella negatiivisesti. Negatiivinen reagointi tapa on kuitenkin väärä, mikäli HCBK ilmoittaa syyksi oman pääoman kasvattamisen tulevaa kasvua silmällä pitäen.

Yhteenvetoa
Luotan todella paljon HCBK:n johtoon. He myös omistavat 10% yrityksestä, joka tarkoittaa että he todella ovat samassa veneessä sijoittajan kanssa. Sanon tämän siksi että mitä tahansa johto tekeekin, uskon sen tähtäävän omistajien arvon maksimointiin toteuttamalla samalla konservatiivista politiikkaa.
Näkisin HCBK:n olevan yhä myös edullinen, vaikkakaan en yllättyisi jos sen 2011 EPS olisi noin 0,9$/ osake. Itse asiassa tämä luo potentiaalisesti loistavan ostopaikan. Itse lisään HCBK:ta 9,1$ hinnalla (eli 4,8 miljardin markkina-arvolla) sillä tällä hinnalla uskon saavani HCBK:sta konservatiivisestikin noin 20-25%
margin of safetyn.
HCBK on myös yhä kustannustehokkain pankki, jonka tunnen. Sillä on tehokas toiminta malli (esim. uusi konttori maksaa itsensä takaisin jo ensimmäisenä vuotena) ja se on kilpailijoitaan paremmassa asemassa korkojen noustessa. Permanen Zero tilanteessa (eli korot eivät nouse esim. seuraavaan 5 vuoteen) HCBK voi rahoitusrakennettaan muuttamalla parantaa marginaalejaan ja kasvattamaan tulostaan tätä kautta.
Merkittävästi kasvavan inflaation tilanteessa suurin vaikutus pankkiin on todennäköisesti nopeasti nousevat korot. Tässä tilanteessa oma NPV:ni on lyhyellä juoksulla yläkanttiin veikattu, mutta pitkällä juoksulla tällainen markkina mahdollistaa HCBK:lle merkittävästi markkinoita nopeamman kasvun sillä kuten olen toistellut,
HCBK on varautunut kilpailijoitaan paremmin korkojen nousuun.
Jos USA:n valtio ja osavaltiot menettävät velkojen maksukykynsä ei HCBK ole pankeista suurin häviäjä, mutta tässä skenaariossa kaikki häviävät niin paljon etten näe tämän laskemista hyödylliseksi.

Haluan tuoda vielä yhden seikan esille. Minun olisi tullut nähdä kesäkuussa tehdessäni HCBK:sta analyysiä nettokorkomarginaalin nopea romahtaminen. Keskitin liikaa huomiota NPA ongelmaan ja liian vähän selvästi nähtävään nollakorkojen säilymiseen ja tätä kautta nettokorkomarginaalin jatkuvaan heikkenemiseen.
Koska looginen seuraus tästä on EPS:n heikkeneminen ja koska tämä tarkoittaa HCBK:lle käytännössä pörssihistorian ensimmäistä tuloksen alenemista olisi ollut mahdollista nähdä etukäteen se että HCBK:ta voi kärsivällinen sijoittaja saada alta 10 taalan 2011. Pahoitteluni tästä.

Jos olen unohtanut mainita jotain, kysykää ihmeessä. En anna osto/ myynti suosituksia.

Salkkuni saa lisää täytettä: Aeropostale Inc.

2011-01-16T21:13:00.002+02:00

Aeropostale (ARO)
Vaatekauppa ei ole vahvuuksiani. Bisnekseen sisältyy myös aina muotiriski, joka vain vaikeuttaa työtäni. Kuitenkin ARO on kaikin puolin niin houkutteleva etten voi pitää näppejäni erossa siitä.

ARO suunnittelee ja myy nuorille vaatteita Aeropostale (kohderyhmä 14-17-vuotiaat) ja tulevaisuudessa PS. from Aeropostale (7-12-vuotiaat) liikkeistään. Liikkeitä ARO:lla on yhteensä noin 950, joista hiukan yli 30 on PS. from Aeropostale ja loput Aeropostale liikkeitä. Aeropostaleista noin 52 sijaitsee Kanadassa, muutama Puerto Ricossa, yksi Dubaissa ja loput USA:ssa.

Aeropostale, PS. from Aeropostale ja niiden kilpailijat
Aeropostale ei ole monopoli, mutta se on oman niche ryhmänsä suurin. Kaksi lähintä kilpailijaa Abercrombie & Fitch Co ja American Eagle Outfitters ovat samaan kohderyhmään erikoistuneita ja melko saman kokoisia (kaikki muut kilpailijat n.5-10 kertaa pienempiä), mutta niiden tuotteiden hinnat ovat lähes kaksi kertaa suurempia kuin Aeropostalen. Nopeasti katsottuna Aeropostalen hinnat ovat tällaisia euroiksi muutettuina:
Farkut 8,5€
Hupparit 7,6€
Poolot ja kauluspaidat 6,1€
T-paidat 3,8€ (ja ei siis vain ne yksiväriset, vaan myös värikkäät ja kuvalliset)

Ei ihme että talouskriisi on vain kasvattanut Aeropostalen myyntiä kilpailijoihin verrattuna. Mutta tämä halpa tuotehinnoittelu näkyy varmasti heikkona kannattavuutena, eikö?
Kiinnostavaa kyllä ei. ARO tekee kilpailijoihin nähden parasta tulosta ja on ryhmänsä kannattavin. Tuotantokustannuksia on mahdoton verrata sillä niitä yritykset eivät paljasta, mutta tässä tapauksessa on helppoa nähdä että ARO omaa edullisimman kustannusrakenteen. (Myös myynnit neliötä kohti ovat Aerolla yli 600$, kun sama luku kilpailijoilla on noin 450$.)
Tällä on väliä, sillä näyttää siltä että ainakin hetkellisesti Abercrombie & Fitch Co ja American Eagle Outfitters pyrkivät haastamaan Aeropostalen hinnoittelussa. Koska niiden kustannustehokkuus ei kuitenkaan ole kilpailukykyinen Aeropostalen kanssa ei niillä ole varaa tehdä hintakilpailusta pysyvää. Tupla dippaus, jota
markkinat myös pelkäävät tuntuisi vain satavan Aeropostalen pussiin.
Pitkällä juoksulla en näe USA:n sisämarkkinoita houkuttelevana sijoituskohteena, mutta pidän edullista tuottajaa, jonka hinnat ovat valmiiksi alhaisella tasolla poikkeuksena säännölleni. Kiinnostavaa kyllä markkinat ovat antaneet juuri ARO:lle eniten alennusta pehmeistä markkinoista johtuen, joka on täysin absurdia. ARO
ei siis ole kilpailija joukkonsa kannattavin vaan se on myös joukkonsa halvin sijoituksena. Luin joukon Wallstreetin analyysejä, joissa tulevasta varoiteltiin ja ARO:a väitettiin "value trapiksi", mutta en nähnyt perusteluissa järjen häivääkään. WS on väärässä.
Aeropostalen heikkous on se että se on liikkeiden määrässä saavuttanut luultavan lakipisteensä USA:ssa. Ketju on kuitenkin onnistuneesti laajentanut Kanadaan ja uskon kasvua löytyvän, mutta tämä kasvupotentiaali ei itsessään riitä minulle sijoittajana.

PS. from Aeropostale on uusi liikeketju, jolla on selvä sidos emoketjuun, mutta joka toimii omissa liikkeissään. Jako on looginen, sillä 15-vuotias ei halua shoppailla samassa vaatekaupassa kuin 8-vuotias. Markkinoilla PS. pystyy luultavimmin hyödyntämään samoja kilpailuetuja kuin Aeropostalekin, mutta markkinoilla on huomattavasti tiukempaa kilpailua kuin Aeropostalen markkinoilla. En myöskään ole varma siitä onko PS. uniikki halvoilla hinnoillaan.
Luottamusta kuitenkin kasvattaa hankkeeseen se että ARO kokeili muutama vuosi sitten Jimmy Z ketjun. Jimmyjä avattiin 13 kappaletta ympäri USA:ta ja niiden annettiin toimia noin vuoden ajan. Kun tulokset olivat lopulta epätyydyttävät johto kylmästi lakkautti koko ketjun. Uskaltaisin väittää että moni muu yritys olisi kasvattanut ketjua ja näin myös tulostaan ja liikevaihtoaan kannattavuuden kustannuksella, mutta ei ARO.

PS. from Aeropostale liikkeitä avattiin 2008 ja 2009 tuo sama 13. Kun tulokset olivat hyviä aloitti ARO heti ketjun kasvattamisen. Tavoitteena on kasvattaa ketjun koko noin 500 liikkeeseen seuraavina vuosina.
Näkisin ARO:n kasvun olevan riippuvaista tämän liikkeen onnistumisesta, mutta näkisin myös että sillä on hyvät mahdollisuudet onnistua.
Ja taas, jos talous menee päin seiniä on PS. vain asteen helpompi lanseerata markkinoille. Koska se kuuluu myös Aeropostale perheeseen tietävät asiakkaat jo valmiiksi saavansa liikkeestä saman näköisiä muotivaatteita kuin muualta, sillä poikkeuksella että tuotteet ovat halvempia.

Historiaa
Kasvu 2006-2009: (luvut kuvaavat paremmin liiketoiminnan kehitystä kuin vaikkapa 2000-2009, sillä ARO:n kasvu on hidastumassa)
Myynti per neliömetri on kasvanut keskimäärin noin 4% vuodessa. (Tärkeä)
Liikkeiden määrä on kasvanut keskimäärin noin 9% vuodessa.
Liikevaihto (LV) on kasvanut keskimäärin noin 16,6% vuodessa. (Tämä tarkoittaa liikevaihdon tuplaantumista joka 4,5 vuosi.)
Nettotulosprosentti on parantunut keskimäärin noin 10% vuodessa ja EPS yli 22%.
Varojen kierto puolestaan on tehostunut keskimäärin noin 4% vuodessa.

Kaiken kaikkeaan kasvu on ollut sekä nopeaa että ennen kaikkea tervettä. Normaalisti nopeassa kasvuvaiheessa yritys investoi paljon, sen liikevaihto kasvaa nopeasti, mutta sen kannattavuus heikkenee. Koska liikevaihto kasvaa silti huimaa tahtia kasvaa myös nettotulokset yms., mutta silti kasvu voi olla kannattamatonta.ARO on puolestaan
1. Lisännyt jatkuvasti liikkeidensä määrää, mutta samalla myös kasvattanut yksittäisten liikkeiden kävijä- ja myyntimääriä. Liikevaihto siis kasvaa kahta reittiä.
2. ARO:n varastoiden hallinta (varastonkiertonopeus yms.) on tehostunut ja kun vaikkapa LV/ varat olivat noin 2,4 vuonna 2006 oli sama luku 2,8 vuonna 2010.
3. ARO:n kannattavuus on kohonnut jatkuvasti. Tätä voi tarkastella sekä nettovoiton, liikevoiton, operationaalisen marginaalin, ROA:n tai vaikkapa ROE:n valossa. Yksinkertaisesti kaikki luvut ovat kohonneet.
4. ARO:lla on sijoittajan näkökulmasta loistava asema. Se tuottaa ja myy halvempaa tuotetta kuin kilpailijansa, se voittaa niin nousussa kuin laskussa ja sen markkinoiden haastaminen on ongelmallista kilpailijoille. (Huomaa myös että kaksi suurinta kilpailijaa ovat brändänneet itsensä laadukkaiden, mutta kalliiden tuotteiden myymiseen. Tämä brändi tuhoutuu, mikäli hintakilpailu jatkuu kauan ja tämän jälkeen hintojen nosto takaisin vanhoihin lukuihin on vaikeaa ilman asiakkaiden vihaa.)

Tunnuslukuina (15.01.2010)
P/B 5,4
P/E 9,9
EPS 2,55$ (kasvanut keskimäärin 23,7% vuosittain kiitos takaisinostojen (2006-))

ROE 47%
ROA 27%
Nettovoitto 9,7%

Kurssi 25,3$
Ei osinkoja.
Ei velkaa.

Blogissani en ole yhdestikään aiemmin kirjoittanut kaupoista, teollisista tuottajista yms. mutta koska itselläni on viimein tilaisuus yhdistän tähän minusta kaksi oleellisinta tunnuslukua, joita suosittelen tällaisten yritysten analysoinnissa.

P/OCF ja ROA + velka alle 0,35 taseesta
P (hinta)/ OCF (operationaalinen kassavirta)
on kasvu vaiheessa olevalla yrityksellä vapaata kassavirtaa (FCF) parempi luku. Tiedän ettei moni piensijoittaja pidä FCF:stä, sillä jo sen laskeminen on vaivanloista. OCF:n helppous on se että sen näkee suoraan kassavirtalaskelmasta ja sen vahvuus se etteivät investoinnit sekoita lukua. (Toki Capex (ylläpito- ja uudet investoinnit) tulee ottaa huomioon.)
OCF on todellinen kassapohjainen luku siitä paljonko rahaa on tullut sisään ja paljonko sitä on mennyt ulos. Suurimpia eroja nettotulokseen sillä on esimerkiksi se että OCF:sta ei vähennetä poistoja, kuten nettotuloksesta. Poistothan eivät ole todellista rahavirtaa. OCF on se summa, joka voidaan käyttää velan lyhennyksiin, investointeihin ja voitonjakoon.

Eli ehtoni
P/ OCF alle 10 ja ROA +12%, mieluiten +14%.
Kun ROA on yli 12% ja voin olettaa sen pysyvän tällä tasolla jatkossa tiedän että mikä tahansa pääomarakenne investoinneilla on, on investoinnin tuotto yli 10-11% tuottovaateeni. P/ OCF on puolestaan hinnoitteluun liittyvä luku, joka on P/E:tä ja FCF:ta parempi kasvavalle yritykselle. (Muista että OCF ei ole käyttökelpoinen, mikäli ala on todella pääomaintensiivinen tai yritys ei kasva. Tällöin FCF on oikein lähestymistapa.) Palaan ehtojeni selitykseen vielä analyysissä.

ARO:lla
1. Ei ole velkaa
2. Sen ROA on lähes 30%
3. Sen P/OCF on noin 7,5 (käyttöpääoman muutoksilla korjattuna)
Koska sen ylläpitoinvestoinnit ovat minimaaliset ja koska sillä ei ole velkoja, jää lähes koko OCF kasvuinvestointien ja voitonjaon rahoittamiseen. Jos sen ROA puolestaan pysyy vaikkapa yli 20% on helppo nähdä että jokaista investoitua $ kohti sijoittaja saa yli 20% tuottoa. Tämä on varmasti parempi tuotto kuin mitä osakemarkkinoilta saa.

Arvonmääritystä
Laskin joukon skenaarioita, mutta omat mallini eivät sovellu hyvin tälle sektorille ja määrittämäni NPV:t ovat pelottavan huonoja.
Kuitenkaan ne eivät anna mielestäni oikeaa kuvaa, sillä ne eivät paljasta sitä kuinka yritys luo arvoa. Arvonluonti prosessi perustuu pääasiallisesti kahteen + kahteen tekijään, joiden toteutuksen mahdollistaa osakkeen hinnoittelu. Nämä tekijät tietysti ovat:
Korkea ROA ja alhainen P/OCF + nolla velka ja alhaiset ylläpito investoinnit
Ylläpitoinvestoinnit ovat nopeasti laskettuna noin 10% OCF:sta.
Näin jäljelle jää 90% OCF:stä . Viime vuosina tämä on tarkoittanut noin 180-270 milj. Kuitenkin kasvusta johtuen OCF:n voi olettaa olevan vähintään 280milj. (konservatiivisesti), jolloin käyttöön jää 252 milj.
Koko tätä summaa ei voi käyttää investointeihin sillä liian paljon liikkeitä= kannattavuus heikkenee.
Seuraavina vuosina investoinnit voi laskea noin 50-80 miljoonaan vuodessa.
Koska ROA todennäköisesti tulee olemaan vähintään 20% seuraavina vuosina on 8% tuloksen kasvattamiseksi investoitava vain noin 61,6 miljoonaa.

(Jos yrityksen tulos on 300 milj. ja sen ROA 30% on mahdollista laskea kuinka paljon investointeja vaaditaan vaikkapa 10% tuloskasvuun. Jotta 10% tuloskasvu saavutetaan täytyy tuloksen olla absoluuttisina lukuina 330milj. eli 30 milj. aiempaa korkeampi. Uusia investointeja tarvitaan tämän kasvun saavuttamiseksi
tavoiteltu kasvu euroissa/ ROA eli 30/0,3= 100 milj.
Jos ROA olisi vaikkapa 6% tarvittaisiin uusia investointeja 30/0,06= 500 milj. Huomaatko miksi Buffett välttelee alhaisen ROA:n ja korkean pääomaintensiteetin yrityksiä? Toki tämä ei vastaa kysymykseen ylläpitoinvestointien määrästä eikä ole aivan yksi yhteen, mutta ROA on kasvavan yrityksen kasvun kannattavuuden paras mittari. (ROE:n käyttäjille wink wink.))

Nyt OCF:sta on enää jäljellä 172-202 miljoonaa $. Tämän summan ARO on käyttänyt omien osakkeittensa ostoihin. Jos ARO jättää tästä summasta noin 30 milj./ vuosi itselleen voi se silti ostaa vuosittain 6,4-7,8% osakkeistaan pois markkinoilta. 2007 vuodesta tähän päivään ARO on ostanut markkinoilta 22% osakkeistaan.
Jos ARO onnistuu jatkossakin säilyttämään edulliset tunnuslukunsa (normaalisti turhauttavaa sijoittajalle) voi ARO ostaa vähintään 5-6% osakkeistaan pois joka vuosi ja samalla säilyttää 5-10% kasvun ilman velanottoa.

Yrityksen alihinnoittelu tulee siitä että mikäli sen (sijoittajan näkökulma)
1. OCF kasvaa oman tavoitteeni 6,5% vuosittain seuraavat 5 vuotta (analyytikkojen alimmat odotukset +8%) käyttäen aloitus OCF:nä 280 miljoonaa (320milj. sijaan),
2. Sen Capex on yhteensä noin 90milj. (vaikka se on luultavimmin alle 80 milj.) ja
3. Se käyttää (vain) 75% Capexin jälkeen jäävästä OCF:sta takaisinostoihin.
Näillä oletuksilla ARO:n osakkeen hinnan tulisi olla 2015 lopuilla noin 46$, tämän hetken arvostusluvuilla. Vuosi tuotto olisi tällöin 12,7%. Ilman OCF:n kasvua tuotto jää 7,4% tasolle.
Huomaa kuitenkin että osakkeen P/ FCF ja P/E ovat noin 10 ja P/OCF noin 7,5. Näiden nouseminen esimerkiksi 14 tuntumaan riittäisi jo itsessään osakkeiden ostojen kanssa hilaamaan yrityksestä saatavan tuoton noin yli 15% vuositasolle. Ja tämä siis nolla kasvulla. Arvostuksen muuto on kuitenkin täysin spekulatiivista (vaikkakaan ei kohtuutonta) eikä sitä kannata näin ollen käyttää tuottojen arvioimiseen ellei halua olla kilometrillä väärässä.

Ilman tunnuslukujen muutosta nämä tavoitteet tulisi saavuttaa (DFC näkökulma),
- Kasvua noin 8%/ vuosi seuraavat 5 vuotta. Tämän jälkeen noin 4% kasvua 5 vuoden ajan ja 10 jäännöskausi nolla kasvulla.
- Operationaaliset kulut noin 65% liikevaihdosta.
- Hallinto, myynti, yms. kulut alle 21% liikevaihdosta pitkällä juoksulla.
- Verot eivät nouse nykyisestä 40 prosentista
jotta ARO saavuttaa 2230 miljoonan NPV:n (nykyarvon).
(Analyytikoiden ennuste seuraavien vuosien kasvulle on noin 12,5%/ vuosi ja alimmat ennusteet 9%/ vuosi. Nämä ennusteet tosin samasta Wallstreetiltä, joka sanoo ARO:a value trapiksi.)

Ylempi on hiukan epäselvä, mutta tämä johtuu siitä, kuinka erilaisia lukuja ARO tuottaa eri määritys metodeilla. Itse suosin sijoittajan näkökulmaa, en DFC mallia, eikä tämä johdu siitä että haluaisin tuottojen näyttävän suurilta. Koen vain henk.koht. että varsinkin tällaisissa tapauksissa DFC malli ei kuvaa sijoittajan saamaa tuottoa oikein.

Kaiken kaikkeaan
toivon ettei ARO aloita osinkojen maksuja, sillä varsinkin osinkoverouudistuksen mennessä läpi ARO:n tuottavuus sijoituksena heikkenee oleellisesti.
ARO on nolla kasvu skenaariossakin ok sijoitus massiivisten takaisinostojen ansiosta.
ARO on konservatiivisen sijoittajan näkökulmasta parhaassa paikassa markkinoita (halvin tuottaja, halvin myyjä). ARO voi kasvattaa myös tulostaan kilpailijoitaan nopeammin ja sille jää käteen enemmän jokaisesta liikevaihto dollarista. Pitkällä juoksulla nämä kaksi seikkaa ratkaisevat kuka voittaa pelin.
ARO:n todennäköistä kasvua ei ole hinnoiteltu yrityksen arvoon.
ARON:n kannattavuus on huippuluokkaa ja sitä pyritään jatkossakin parantamaan (vaikkakin PS. from Aeropostalen laajentamisvaiheessa kannattavuus saattaa asteen heikentyä).
ARO:n kasvu ei sido paljoa pääomaa, se on kannattavaa ja omienostot ovat ARO:lle paras tapa luoda arvoa pitkäaikaisille omistajille. Kärsivällisyys palkitaan parhaiten.

Ainoat huonot asiat mitkää ARO:sta voin sanoa ovat sisäpiirin omistuksen puute (vain 3 miljoonaa omistuksia) ja uusien laskelmien jälkeen se iso kysymys:
Pystyykö ARO ylläpitämään uskomattoman korkean myynnin neliöltä. Tietyllä asteella pelkään tehdä oletuksia myynnin korkean asteen pysyvyydestä, mutta toisaalta päivittäistavarakaupan puolelta Wall-Mart on loistava esimerkki yrityksestä, josta olisi usein voinut povata samaa (myynnin laskua kauppa kohtaisesti), mutta joka on "aina" yllättänyt juuri toiseen suuntaan.
Jos myynti/ neliö kuitenkin laskee vaikkapa 550-580 tarvitsee liikkeiden määrän kasvaa nopeasti noin 14% tämän paikkaamiseksi. Tässä tilanteessa paljon ARO:n kasvupotentiaalista purkautuu kannattavuuden heikkenemisenä ja ARO ei suoranaisesti ole huono, mutta ei välttämättä hyväkään sijoitus.

En anna osto/ myyntisuosituksia.
En kirjoitushetkellä omista ARO:a, mutta tulen aloittamaan osto-ohjelman heti arkiviikolla likvidoinneista seuraavista veroista huolimatta.
Pyrin saamaan ARO:n salkkuuni noin 25,5$ alta ja jatkan ostojani 22,5$ alle mentäessä.

Suomen ongelmat 2020-2035 + vaalit 2011

2011-01-14T18:10:00.006+02:00

Suomen tulevat ongelmat ja vaalit 2011
Vaaleihin liittyen haluan kirjoittaa niistä ongelmista mitä itse näen Suomen tulevaisuudessa ja siitä mitä haluaisin (todennäköisesti turhaan) poliitikkojen tekevän seuraavan 4 vuoden aikana.

Kaikki kulminoituu eläkepommiin
Tästä asiasta puhuessaan väittäisin harvan ehdokkaan tietävän mitään oikeista luvuista ja vielä vähemmän siitä mitä pommin seuraukset voivat olla. Toki on helppo sanoa että eläkkeet "saattavat jopa pienentyä", mutta vain eläkeläisiin fokusoituminen on sokeaa, sillä pommilla on laajoja yhteiskunnallisia ja taloudellisia seurauksia.

Taustaa
Ongelman pohjat ovat kaksipiippuiset. Sodan jälkeen lapsia tehtiin liukuhihnalta ja kun Suomesta luotiin hyvinvointivaltio luotiin samalla eläkejärjestelmä. Järjestelmän ongelma kuitenkin on se että ne jotka pääsivät ensimmäisinä eläkkeelle eivät maksaneet järjestelmään mitään, mutta saivat siitä jatkuvasti ulos.
Koko järjestelmä on siis rakennettu velanoton varaan. Tätä "velkaa" maksetaan työssäkäyvien tuloista, joten sen maksukykyä voidaan mitata Suomen huoltosuhteella (työssäkäyvät/ eläkeläiset ja lapset). Nyt huoltosuhde on yli kaksi, mutta kymmenen vuoden kuluttua aletaan lähestyä 1,4 työssäkäyvää per eläkeläinen/ lapsi suhdetta. Ongelmaa kärjistää se että kun järjestelmä luotiin elinajanodotus oli aivan jotain muuta kuin nykyinen +75. (USAssa järjestelmää luotaessa elinajanodote oli 61v. ja eläkeikä 65v.)

Mutta kaikki yllä oleva on vanhaa. Itseäni ei myöskään kiinnosta itkeminen vaan seurausten ymmärtäminen ja niiden ratkaiseminen.

Eläkepommin seuraukset ovat:
- Työssäkäyvien määrä vähenee ja huoltosuhde heikkenee. Demokraattisessa maassa järjestelmä ei kuitenkaan romahda, joten eläkkeet maksetaan oli tilanne mikä tahansa. Ongelmaa tulee kärjistämään se että kun elinajan odote yhä kasvaa tulee laitoshoito yms. potilaita jatkuvasti enemmän ja kustannukset eläkeläistä kohti kohoavat.
- Eläkevakuuttajat aloittavat suuria omistustensa myyntejä ympäri maailman, koska ensimmäistä kertaa rahaa tulee sisään vähemmän kuin sitä menee ulos. Samalla useat eläkeläiset alkavat likvidoimaan säästöjään (osakkeita yms.).
Valtioilla puolestaan ei ole säästöjä likvidoitaviksi, joten ne joutuvat ottamaan lisää velkaa (1.) ja tietysti myös korottamaan veroja (2.) selviytyäkseen kohoavista menoistaan.

Seuraus on helppo nähdä. Rahan kysyntä kasvaa. Ja kun rahan kysyntä kasvaa nousevat korot (3.). Sivuhuomiona en ole täysin varma kuinka osakemarkkinat reagoivat tähän. Yksinkertaistettuna pääomaa katoaa markkinoilta ja tavaraa voi saada firesale hintaan, mutta toisaalta yritysten tilanne tulee myös heikkenemään, joten ei ole selvää onko kyseiset vuodet uskomaton ostonpaikka.
BKT puolestaan tulee supistumaan (4.) tai parhaimmillaankin olemaan stabiili. Syy tähän on työvoiman väheneminen. Ongelma ei ole ratkaiseva, mikäli se voidaan paikata työntuottavuuden kasvulla, mutta jotta työntuottavuus nousisi, tarvitaan investointeja. Ja koska työvoiman määrä vähenee merkittävästi, tulisi investointien kasvaa merkittävästi.
Investoinnit kuitenkaan tuskin kasvavat korkeiden korkojen ja kutistuvan väestön ympäristössä. Pahimmillaan työntuottavuus laskee, jolloin BKT supistuisi merkittävästi. Tähän en kuitenkaan uskoisi, sillä teknologian edistys jatkuu ja tämä on työntuottavuutta nostava muuttuja. Jos tämä aihe kiinnostaa tarkemmin, on tässä linkki "kuolleeseen" toiseen blogiini.

Nyt meillä on siis kasassa joukko muuttujia. Teoriassa niiden seuraus olisi deflaatio, sillä rahan kysyntä kasvaa, mutta todellisuudessa meidän tulee tarkastella asiaa valtioiden näkökulmasta.
(1., 3. ja 4.)
1. Valtioiden velkataakat kasvavat (Myös budjettivajeet kasvavat. Budjettivaje ei itsessään ole ongelma jos vaje on esim. 4% ja BKT:n kasvu 5%, mutta pitkällä juoksulla BKT:n kasvua korkeampi budjettivaje on tuhoisaa, varsinkin kun siihen lisää jo valmiiksi merkittävän velkataakan.)
3. ja 4. Kun velka kasvaa, korot nousevat ja BKT supistuu, on kasassa triple whammy, jollaista on harvoin nähty. Valtioilla on käytettävänään vain yksi ratkaisu, rahan painaminen. Ja kun rahaa aletaan painamaan (ja nyt puhutaan aivan eriluokan painosta kuin viimevuosina) on normaali seuraus inflaatio.
Tuolloin ongelma voi kuitenkin olla että valtioiden luottokelpoisuus on paperilla hyvä, mutta sijoittajien silmissä heikko, todella heikko. Rahanpainaminen ei siis välttämättä alenna valtion maksamia reaalikorkoja vaan vain vaikeuttaa entisestään lainansaantia (toki se helpottaa valtiota vanhoista lainoista selviämisestä) ja heikentää luottamusta talouteen ja valuuttoihin.

Kuulostaako hyvältä? Ei minustakaan. Ja hence sijoittaminen raaka-aineisiin pitkällä juoksulla alkaakin kuulostamaan melko fiksulta. Pahimmassa tilanteessa 2025-2035 sijoittajien suuri tavoite on voittaa reaali-inflaatio, mutta tällaista spekulointia* en itse pidä ajankohtaisena.
(*Tosin haluan mainita tämän: Ne jotka sijoittavat lääketeollisuuteen, koska eläkeläisten määrä kasvaa ja koska näin myös lääkefirmojen voitot tulevat kasvamaan, saattavat olla todella pahasti väärässä. Itse en yllättyisi siitä että ääriliikkeet (länsimaa tasolla) alkaisivat kasvattamaan kannatustaan.
Ja nämä liikkeet aloittavat nopeasti myös osoittamaan sormillaan lääkefirmoja, jotka takovat voittoja niin pirusti. Seurauksena ei luultavasti ole kansallistamiset, mutta hintasäätely ei olisi yllätys. Syntipukkeja nimittäin tarvitaan ja lääkefirmojen korkeat voittomarginaalit ovat uskomattoman helppo kohde kohdistaa vihaa ja katkeruutta.
Kannattavuuden heikkenemisen seuraus on toki negatiivinen, sillä uusia lääkkeitä tullaan kehittämään vähemmän, mutta poliitikkojen heikkous onkin kvartaali ajattelu (josta he kilvan syyttelevät bisnes maailmaa).)
Työntekijöille on puolestaan toitotettu kohoavia palkkoja työvoimapulan seurauksena, mutta (3.) verojen nousu ja potentiaalisesti korkea inflaatio pyyhkivät näistä pitkälti kaiken ja vähän enemmänkin pois.

Vaikka ongelmat osuvatkin vasta vuosille 2020-2030 on silloin liian myöhäistä toimia. Seuraavan eduskunnan tulee tehdä nyt jatkuvaa työtä ongelmien helpottamiseksi. Mitä tahansa poliitikot tekevätkin ongelma ei katoa, kyse on vain siitä kuinka paljon isku tulee sattumaan.

Kuinka ongelmiin tulisi sitten vastata?
1. Kannustamalla säästämiseen. Investoinnit, rahoituksen saatavuus, yms. ovat riippuvaisia säästöistä. Ongelma on jos suurin osa maan säästöistä on eläkkeelle jäävillä ja eläkevakuuttajilla. Tässä tilanteessa Suomessa olevista säästöistä katoaa karhun osa pommin räjähtäessä, rahasta vallitsee markkinoilla niukkuus, korot nousevat ja tarvittavat investoinnit muuttuvat epäkannattaviksi. (Korkojen nousu kasvattaa pääoman hintaa, mutta tuotot eivät muutu. Hence investoinnin kannattavuus laskelma näyttää negatiivisemmalta kuin halvan ja stabiilin" rahan vallitessa.)
Jos Suomalaisille syötetään jatkossakin kuvaa, jossa suomessa ihmisestä pidetään huolta mitä tahansa hän tekeekin ja ettei säästää tarvitse, koska se hoidetaan heidän puolestaan ei ole ihme ettei kukaan säästä. Lisää tähän pääomatuloverojen korotukset ja suomalainen viha kateus ajattelu ja sinulla on puukko syvällä selässä.

2. Maahanmuuttajien* tietoinen rekrytointi. Huoltosuhde on lähes koko ongelman avain. Jos Suomen huoltosuhde pysyy yli kahden, eläköityville pystytään tarjoamaan tyydyttävä eläke ilman että kaikki muut kärsivät tästä vuosikymmeniä. Jos huoltosuhde romahtaa, mutta eläkeläiset äänestävät eläkkeidensä puolesta on seurauksena todella vakava velkaongelma, jonka maksavat 1980-1990 luvuilla syntyneet.
(Tilanne on sama kuin se missä isovanhempasi olisivat laiminlyöneet säästämisen, mutta kuitenkin eläneet mukavasti...velalla. Kun he lopulta uudelleen sijoittivat itsensä maan alle, joutuisit sinä lapsenlapsena maksamaan heidän velkansa. Tosin nämä isovanhemmat jättävät jälkeensä myös pahimmillaan kuolevan planeetan. Hyvää syntymä päivää vaan kaikille.)
Mutta eeeeii. Maahanmuuttajat* ovat liian kuuma peruna, ja he ovat vain sosiaalipummeja. Aivan naurettavaa ajattelua. Suomessa puhutaan kehitystyöstä yms., mutta kun kerrankin on mahdollista luoda win-win tilanne, on varmasti suurimman osan mielipide: ei maahanmuuttajille (ainakin sille määrälle joka nyt tarvitaan). Ota vielä PS hallitukseen ja itse muutan maasta, jonnekin missä poliitikot eivät tuhoa tulevaisuuttani.
Uskallan myös väittää että vuonna 2025 koulutetut maahanmuuttajat ovat yksi maailman kysyttyin tuote.

Suomen tulisi siis kasvattaa maahanmuuttajien määrää ja rekrytä heitä tietoisesti. Työlupien yms. antamisen tulee olla nopeaa ja joustava ja työnantajille tulisi antaa hyötyjä maahanmuuttajien palkkaamisesta.
(* Suomessa sekoitetaan usein pakolaiset ja maahanmuuttajat. Ero on kuitenkin oleellinen. Pakolaisten vastaanottaminen on jaloa, yms., mutta maahanmuuttajien hankkiminen on taloudellista.)

3. Työssäkäynnin esteet tulee poistaa. En ole asiaan erityisen perehtynyt (köh köh), mutta... Työttömyyskorvaus on absurdi idea. On noloa selittää tätä tiettyjen puolueiden edustajille, mutta jos maksat ihmiselle siitä ettei hän tee työtä...no hän ei tasan tarkkaan tee työtä. Mutta Suomessa työtön ei vain tienaa, vaan hän tienaa usein paremmin kuin työssäkäyvä. (Jo nimi työttömyyskorvauskin on absurdi.)
Ei nopeasti ajatellen kuulostaisi vaikealta luoda toimeentulotuki järjestelmää jossa ihminen saa vaikkapa 700€/kk. Jos hän menee töihin saa hän tienata esim. 300€ (nettoa) ilman että korvaus katoaa. Tämän jälkeen jokaista 2,5 netto euroa kohti hän menettää 1 tuki euron. Eli vasta tienatessaan 2050€ nettoa/kk kaikki tuet ovat loppuneet.
Idea poistaisi työssäkäynnin esteet. Samalla se myös kannustaa työntekoon ja kun vaikkapa pitkäaikaistyötön menee töihin, hänen syrjäytymisriskinsä alenee. Kun yhteiskunnassa on vähemmän syrjäytyneitä, on yhteiskunnalla vähemmän menoja ja enemmän tuloja. Jälleen win-win ajattelua, jonka pääpointti on luoda joustava ja kilpailukykyinen järjestelmä.
KELA varmasti sanoo ettei onnistu, mutta hittolainen ihminen kävi kuussa yli 40 vuotta sitten. Siis kuussa asti. Ja KELA:lta ei tällainen onnistu vieläkään.

Huomaako kukaan että kirjoittajaa turhauttaa?

All in all. Kirjoituksen idea on sekä valottaa yhtä tulevaisuuden potentiaalista skenaariota (eikä lähellekään katastrofi sellaista) ja toisaalta vetää muutamia loogisia ratkaisu/ ongelmien helpotus ideoita. Lukijalla saa olla vaikkapa maahanmuuttajia kohtaan mitä tahansa mielipiteitä, mutta niistä riippumatta maahanmuuttajat ovat looginen ja paras ratkaisu tuleviin ongelmiin ja maahanmuuton vastustaminen johtaa vain ja ainoastaan negatiiviseen lopputulokseen.

Toivonkin että eduskuntaan valitaan
-taloutta ymmärtäviä
-maahanmuuttoa tukevia
-säästämistä puolustavia
-yrittämistä auttavia
-regulaatiota vähentäviä
ja
-yli puoluerajojen yhteistyöhön kykeneviä ja selkärankaisia edustajia
-jotka uskaltavat katsoa (ja ymmärtävät) pitkänaikavälin seurauksia ja luoda kehittäviä win-win ratkaisuita.

Nämä ongelmat jotka seuraavan hallituksen tulisi kohdata ovat ongelmia, jotka eivät ole polttavia ja siksi pahimmillaan hallituksen viimeisiä huolenaiheita. Kuitenkaan käytännössä niitä suurempia haasteita hallitus tuskin tulee kohtaamaan.
Kvartaali (vaali) ajatteluun erikoistuneet taloutta ymmärtämättömät poliitikot ovat liian pieniä tulevien haasteiden edessä.
Toivonkin että blogini lukijat, jotka äänestävät ottavat näitä asioita huomioon harkitessaan ketä (ehdokasta) ja mitä (puoluetta) äänestävät. Haastakaa ehdokkaat, luokaa heihin henkilökohtaisia kontakteja älkääkä jättäkö heitä rauhaan, mikäli heidät valitaan.

Niin ja myös minä olen ehdolla vaalinumerolla 355. Vitsi vitsinä, oma pää ei kestäisi eduskuntaa, enkä sinne kyllä pääsisikään.

Covered Calls

2011-01-08T17:30:00.001+02:00

Erityiskiitos P.T:lle

Covered call on suojattu osto-optio*. Suojaus (covered) perustuu siihen että sijoittaja omistaa instrumentin taustalla olevan kohteen (osakkeen).
(*Koska sinä sijoittajana olet instrumentin kirjoittaja, tulee "osto" tulkita käänteisesti. Kun siis kirjoitat osto-option ja myyt sen eteenpäin on instrumentin ostajalla option sisältämä osto-oikeus. Instrumentin kirjoittajalla (sinulla) puolestaan myynti velvollisuus.)

Jotta idea aukeaa paremmin avaan sitä esimerkein.
1. Haluat osakkeesta lisää kassavirtaa, mutta et halua luopua siitä.
Omistat 500 Hudson City Bancorp:n (HCBK) osaketta. Niiden pohjalta voit kirjoittaa 5 osto-optiota (1 optio = 100 osaketta). HCBK:n kurssi on tänään (08.01.2011) 13,15$. Oletat ettei HCBK:n kurssi nouse seuraavan 2kk aikana yli 14$.
Voit siis kirjoittaa 5 osto-optiota, jotka vanhenevat 19.02.2011 14$ hinnalla. Option chainin pohjalta instrumentista tulisi saada vähintään 0,05$ ja enintään 0,1$ kappaleelta ("kappalehinta" kerrotaan jokaisen option osalta sadalla). Oletetaan että myyt optiot 0,05$ hinnalla. Jos 19.02.2011 HCBK:n kurssi on alle 14$ optio vanhenee arvottomana. Option ostaja saa toki toteuttaa option halutessaan (eli maksaa sinulle 14$ jokaiselta HCBK:n osakkeelta, mutta tässä ei olisi järkeä sillä markkinahinta olisi edullisempi).
Sinä olet juuri voittanut preemion, joka tässä tapauksessa oli 0,05$ osakkeelta. 13,15$ kurssilla tämä tarkoittaa sinulle 0,4% ekstra tuottoa noin kuukaudessa.

Ylemmästä voit poimia kaksi viestiä.
1. Sinä itse kirjoitat optioita. Voit kirjoittaa optioita lisää aina edellisten vanhettuessa. Valitset option hinnan, valitset sen juoksuajan ja
2. Voit saada sijoituksestasi jatkuvaa lisäkassavirtaa.
(3. Voitat eniten mikäli optio vanhenee arvottomana, sillä tässä tilanteessa voit kirjoittaa aina uuden option.)
Edellisen esimerkin 0,4% kuulostaa pieneltä hyödyltä, mutta idea on että voit kirjoittaa noin 2kk juoksuajan optioita 6 kertaa vuodessa. 6*0,4= 2,4%. Kun pörssin pitkänaikavälin tuotto on noin 10% on 2,4% aivan käsittämättömän suuri lisätuotto.

Riski/ hinta
- Kun kirjoitat optioita luot samalla itsellesi (option juoksuajaksi) tuotto katon. Jos esimerkin HCBK olisi noussut vaikkapa 15$ juoksuajalla olisi tuottosi ollut vain 0,85$ (13,15+0,85= 14$) + osingot kyseiseltä ajalta + preemio.

Edut
- Jos optio vanhenee arvottomana (HCBK:n kurssi alle 14$ option vanhetessa) voitit juuri preemion.
- Salkkusi kokonaisriski pienenee. Ensinnäkin jatkuva ja aiempaa suurempi kassavirta itsessään alentaa salkkusi riskiä. Toisekseen jos osake lähtee laskuun, on tappiosi preemion verran normaalia pienemmät.

Option hintaan vaikuttavat tekijät
ovat samat kuin normaaleissa optioissa. Pohjalla lepäävän kohteen hinnan lisäksi option hintaan vaikuttaa joukko tekijöitä, joista oleellisimmat ovat:
1. Volatiliteetti. Mitä korkeampi volatiliteetti instrumentilla on, sitä todennäköisemmin se toteutuu ja sitä suurempi sen arvo on. Joidenkin äärettömän stabiileiden osakkeiden kohdalla (kuten HCBK) preemiot ovat todella pieniä.
2. Juoksuaika. Mitä pidempi juoksuaika on sitä todennäköisemmin instrumentti toteutuu. (Esimerkiksi HCBK:n kohdalla kesäkuussa 2011 vanhenevista 14$ optioista tarjotaan jo 0,3$ verrattuna 0,05$ 19.02.2011 vanhenevista.)

Strategioita
Covered call strategioita löytyy läjittäin netistä, joten en mene niihin tarkemmin.
Omalla kohdallani covered call:t toimisivat tehokkaimmin näin:
Pyrin määrittämään omistamilleni osakkeille kolme eri arvoa. Pessimistinen, joka kertoo minulle onko sijoituksella margin of safetyä. Keskitason, jonka ylittäessään osakkeen myynti on hyväksyttävää ja optimistinen, jonka ylittäminen kertoo markkinoiden ylilyönnistä (ellei yrityksen kassavirroissa ole pysyvää
muutosta). Esimerkkinä Samposta nämä kolme hintaa ovat 21,5€, 23,5€ ja 27€.
Normaali oloissa alkaisin myymään Sampoa kun sen hinta yltäisi 26-27€ tasolle (olettaen että markkinoilta löytyy edes jotain muuta ostettavaa). (Tämä on tavallaan vastakohta "let the profits run" idealle.)

Koska olen päättänyt myydä instrumentin vaikkapa 27€:n hintaan voin tehdä optioita kirjoittamalla jatkuvaa ekstratuottoa. Kirjoitan jatkuvasti optioita 27-27,5€:n hinnoilla ja saan jatkuvaa preemio tuloa kunnes lopulta (jos koskaan) kurssi yltää 27-27,5€ tasolle.
Menetykseni on... ei oikeastaan mitään. Voittoni... kaikki preemiotulot, jotka olen saanut odottaessani osakkeen hinnan kohoavan 27-27,5€:n tasolle.

Tai
Markkinoilla ei ole selvästi aliarvostettuja ostokohteita, mutta monia houkuttelevia "oikeinhinnoiteltuja". Tunnet vaikkapa että Bank of American (BAC) todellinen arvo on noin 14-14,6$ osakkeelta. Nyt BAC:n kurssi on 14,25$. Ostat osakkeita.
Koska osake on "oikein" hinnoiteltu voit kirjoittaa turvallisin mielin covered calleja 15$ hinnalla. Otetaan option chainistä päättymispäiväksi 19.03.2011. Kyseisistä optioista tarjotaan 0,58$ kipaleelta. Voit siis saada sijoituksestasi heti takaisin 0,58$ osakkeelta. Tämä on 4% tuottoa... heti.
Jos käy niin hassusti että BAC:n kurssi nousee 15$ tasolle teet yhteensä tuottoa 0,75$+ 0,58$= 1,33$ eli 9,33%. Ja tämä on siis noin kahden kuukauden sijoitus.
Jos BAC ei ole 15$ tai yli 19.03.2011 mennessä kirjoitat joukon uusia optioita. Preemiot ovat jatkuvaa ja parhaimmillaan merkittävää kassavirtaa salkullesi.

Muista tämä
Jos myyt option takeena olevat osakkeet ennen kuin optioin juoksuaika on ohi, muuttuu optiosi alastomaksi "naked call". Tässä tilanteessa voit päästä todella korkeisiin tuottoihin, mutta jos osakkeen hinta alkaa nousta nopeasti, ovat tappiosi teoriassa äärettömät.

Miten kirjoittaa optioita?
1. Suomen pörssissä ei optioita paljoa kirjoitella. Suuret pörssit, varsinkin USA:n pörssit ovat ne paikat joissa optioiden kirjoittamista voi hyödyntää.
2. Edellisestä voi jo päätellä, että mikäli haluat hyödyntää optio strategiaa, on tehokkain tapa tehdä tämä omistamalla USA:laisia yrityksiä. Yrityksen tulee myös olla "melko suuri". Noin 1-2 miljardin arvoiset yritykset ovat jo ok kohteita optioiden kirjoittamiseen.
3. Tarvitset välittäjän, joka mahdollistaa optioiden kirjoittamisen. Mutta hei...tämä on vain hyvä syy vaihtaa se ********* ***** Nordnet. (nyt tulee mieleen vain Interactive brokers, joka on hinnoittelun puolesta ihan hyvä valinta.
4. Vähintään 100 osakkeen sarjan.

All in all
Helppoa, ymmärrettävää, riskejä alentavaa, kassavirtaa kasvattavaa ja mikä parasta mahdollistaa joustavien strategioiden luomisen.

Ja taaskaan en anna osto-/myyntisuosituksia.

Hit-or-miss, Cano Petroleum ja sen potentiaalinen likvidointi

2010-12-31T11:35:00.002+02:00

Äänestyksen siitä mistä blogin lukijat haluavat lukea voitti hit or miss sijoitukset. Kunnioittaen blogin lukijoiden toiveita kirjoitan viimein noin 5 kk sitten löytämästäni Cano Petroleumista.

Cano Petroleum Inc. (CFW)
on Texasin alueella öljy reservejä omistava, kehittävä ja pumppaava micro-cap yritys. Se on monella asteella helppo tapaus, jossa on silti muutamia twistejä. Ja koska sijoitus on riski sijoitus, haluan aloittaa ongelmista ja painottaa jatkuvasti riskejä.
Haluan myös että sijoittajana ymmärrät että tämän sijoituksen luonne on hit or miss. Se joko onnistuu ja tuottaa voittoja tai epäonnistuu ja pyyhkii sijoituksen arvottomaksi. Välimuotoja etsivän ei kannata edes harkita sijoitusta.

Aloitetaan Canon vastuista
Canon vastuut (liabilities) ovat noin $130 milj. Tämän lisäksi Canoa vastaan on joukoittain pieniä ja suurempia oikeusjuttuja, jotka eivät taseessa näy. Omasta mielestäni worst case scenario on näiden osalta 50 miljoonan korvaukset, realistinen noin 25-30 milj. Tämän lisäksi Cano takoo noin 20-30 miljoonaa tappiota vuosittain (vaikkakin sillä on aidosti onnistunut säästökuuri päällä).
Ja jotta sijoittaja saa makeaa mahan täydeltä on Cano myös rikkonut jatkuvasti lainaehtojansa, mutta kiinnostavaa kyllä, sille lainaavat pankit ovat hyväksyneet tämän. Tällä hetkellä Cano selviytyy nipin napin lainojensa koroista.

Jotta viestiäni ei voi ymmärtää väärin ilmaisen asian näin: Cano on itsessään surkea yritys, jolla ei ole varaa hyödyntää omistamiaan öljy reservejä ja joka jatkaessaan toimintaansa tuottaa vain jatkuvaa tappiota omistajilleen. Jos se pyrkii jatkamaan toimintaansa itsenäisenä se joutuu toteuttamaan jälleen yhden osakeannin ja siihin osallistuessaan omistajat vain häviävät.

Mutta Canossa on potentiaalia
Canon todistetut reservit:
PDP 6,041
PDNP 2, 254
PUD 34,184
Reservit yhteensä 42,5 miljoonaa BOE:ta, joista n. 20% kehitettyjä.
(PDP kehitetyt ja tuottavat reservit, PDNP kehitetyt, ei tuottavat reservit ja PUD kehittämättömät reservit. BOE= barreli)

Nämä reservit ovat syy siihen miksi pidän Canoa potentiaalisesti loistavana riskisijoituksena.
Kuten yllä kirjoitin Cano on ongelmissa oleva yritys, jolla on käytännössä 3 tulevaisuus skenaariota (+ joukko näiden yhdistelmiä).
1. Cano jatkaa toimintaansa esimerkiksi myymällä osan reserveistään. Miten tahansa tämä tapahtuisi, olisi tämä skenaario katastrofi sijoittajille. En usko näin käyvän.
2. Cano löytää reserveilleen ostajan ja likvidoi itsensä täysin. Tämä skenaario on luultavin. Viimeksi 2009 Canosta tehtiin osto tarjous, jonka se hylkäsi liian alhaisena. Nyt Cano on palkannut 2 yritystä etsimään reserveilleen ostajan ja näyttäisi olevan säästölinjalla vain ylläpitääkseen arvoaan, ei jatkaakseen toimintaansa.
3. Canon velkojat pakkolunastavat Canon omaisuuden ja myyvät sen. Vaikka tilanne kuulostaa huonolta ei se sitä olisi. Pankki ei nimittäin saa myydä omaisuutta törkeästi alle markkinahinnan (ellei halua löytää itseään oikeudesta Canon omistajia rikkoneena). Tilanne olisi silti vaihtoehto 2. heikompi sillä reserveistä saatava hinta ei olisi paras mahdollinen.

Alueen keskihinta on ollut viimevuodet 15$/boe. Todella pitkälle kehitettyjen reservien hinta on yltänyt 20-30$/ BOE:lta ja kehittämättömien 5-10$/ BOE. Canolle tehty tarjous, joka hylättiin, oli 16,3$/ boe todistetuille ja kehitetyille ja 3,34$/ boe todistetuille, mutta ei kehitetyille reserveille. Tarjouksen keskihinta oli siis 5,932$/ BOE (kehittämättömät noin 80% ja kehitetyt 20%).

(5,932 * 42,479 = $252 milj. Kun tästä vähentää 130 milj. (liabilities) ja 50 milj. (worst case vahingonkorvaukset) jäljelle jäisi $72 milj. Canon markkina-arvo on puolestaan heitellyt noin 13-20 miljoonan $ välissä viime viikot. Canon oma NPV (PV-10) laskelma reserveille on noin 420 milj.)

Koska Canon kauneus on sen likvidointi tilanne, tulisi sitä tarkastella ostajan kannalta.
Heitän joukon oletuksia, jotka on tehty oletuksella että ostaja on edes keskikokoinen ja voi hyödyntää kenttiä tehokkaasti. Koska tämä alue on uutta minulle, pyrin tekemään kustannusarvioistani todella pessimistisiä. Skenaarion fokus onkin vain tehdä konservatiivinen ostajan näkökulmasta tehty laskelma Canon reserveiden
kohtuullisesta hinnasta, ei todenmukaista arviota.
(Luvuille käytin pohjana Canon omia lukuja ja varmistin että ne ovat selvästi heikommat kuin tehokkailla toimijoilla kuten Linn Energy yms. Luvut ovat sopivat melko kustannustehottomalle toimijalle.)

Hankintahinta on 4$/ BOE, se maksetaan vuonna 1. Kenttien käyttöön saanti kestää 2 + 1 vuotta. Kahtena ensimmäisenä vuonna investoinneista tehdään 80% (40 ja 40) ja Viimeisenä vuonna 20%. Tuona viimeisenä
vuonna tuotanto toimii 50% teholla normaalista. Öljyä pumpataan maasta 10 vuotta vakio tahdilla.

LOE/ BOE on 28$
Hallinto yms. kulut 10$/ BOE
Käyttöönotto investoinnit 20$/ BOE (Canon oma oletus oli n. 9,7$/ BOE)
Hankintahinta 4$/ BOE
Lopetuskulut 100 milj.
Diskonttaaja 10%

Kysymys ostajalla on kuinka paljon öljyn barrelihinta saa vähintään olla, jotta investointi kannattaa. Vastaus on että öljynhinnan tulee olla vähintään 82,6$, jotta investointi kannattaisi.
Kuulostaa paljolta, eikö? Mutta kuten normaalisti tämä on heikko skenaario. Jos laskussa ottaa huomioon että noin 20% reserveistä on kehitettyä, on öljyn hinnan oltava enää 75,8$ barrelilta ja jos kehityskustannukset ovatkin vain 18$/ BOE riittää 73$ barreli hinta.

Loin kontekstiksi omasta mielestäni realistisen oletus joukon investoinnille. Tilan takia en pumppaa kaikkia investointi laskelmani oletuksia näkyviin, mutta merkittävin poikkeus edelliseen oli että keskimääräinen reserveistä Canolle maksettu hinta oli skenaariossa 5,35$/ BOE (tuo 0,05$ erinäköiseen kauppa kuluihin). Tässä "realistisessa" skenaariossa Canon reserveistä kannatti maksaa 5,35$/ BOE mikäli öljyn keskihinta olisi investoinnin ajan noin 72$/ barreli.
(Kutsun skenaariota realistiseksi, mutta tässäkin skenaariossa öljyreservejä hyödyntävä yritys pyörittää melko kustannustehotonta toimintaa.)

Kysymys onkin miten öljy-yhtiöt näkevät öljyn hinnan kehittyvän nyt ja tulevaisuudessa. Jos ne odottavat öljyn hinnan olevan esimerkiksi keskimäärin yli 80$/ barreli voi Canon reserveistä maksaa helposti 7-9$/ BOE (en usko Canon kuitenkaan näitä summia koskaan näkevän). Toisaalta jos öljyn hinnan oletetaan tulevan olevan alle 68$/ barreli tulevaisuudessa on Canon omistajalla tilanne, jossa käteen voi nopeasti jäädä vain pekka.

Yllä olevasta voidaan kuitenkin vetää johtopäätös että öljynhinnan ollessa noin 71,7-76$/ barreli kannattaa Canon reserveistä maksaa vähintään tuo 4$/ BOE ja helposti tavoittelemani 5,35$/ BOE. Sijoittajaa kuitenkin kiinnostaa varmasti eniten miltä hänen tuottonsa näyttää eri tilanteissa. Seuraavana muutama esimerkki:

Millainen tilanne olisi jos hinta/ BOE olisi 4$.
Yksinkertainen vastaus on että rokotan pois kaikki vastuut (liabilities) ja oikeusjutut myynti hinnasta ja vertaan jäljelle jäävää osuutta markkinahintaan. Koska näitä eriä on noin 160 milj. (130 + 30) jäisi 4$ hinnalla 8 miljoonaa omistajille (tosin tästä lähtisi vähintään 1-2 miljoonaa erilaisia likvidointi kuluja).
Tässä tilanteessa sijoittaja häviää noin puolet 66% varoistaan (maksaessaan osakkeesta noin 0,44$). 4$ on mielestäni heikoin mahdollinen tulevaisuus (lukuun ottamatta sitä että yritys jatkaa toimintaansa).
Omillaan sijoittaja on jos reserveistä maksetaan noin 4,333$/ BOE.

Jos Cano saavuttaisi kaikille omaisuus luokilleen oman tavoitteeni 5,35$/ BOE (eli yhä aikaisempaa tarjousta heikomman) ja tarjous/ kauppa solmitaan vuoden päästä tästä hetkestä on oma veikkaukseni tällainen.
Tuottovaatimukseni sijoitukselle on 14%.
Canon velka tulee olemaan 150 milj., jonka lisäksi sen täytyy maksaa noin 30 miljoonaa oikeuskuluja ja 2 miljoonaa likvidointikuluja.
Maksan osakkeesta korkeintaan 0,38$ (eli markkina-arvo on 17,25 milj. tai alle ostohetkelläni).
Reservejä Canolla puolestaan on tuolloin yhä 41,5 milj. BOE.

Tässä tilanteessa reaalituottoni (ilman veroja) olisi 135,4% ja diskontattuna tuottovaateellani 106,5%. Ja jos Cano onnistuu myymään reservinsä tuohon 5,35$/ BOE hintaan on tappioista huolimatta Canolla aikaa noin 2 vuotta solmia kauppa, jotta minä saan hit or miss sijoitusteni minimituottovaateen (14-15%) tästä sijoituksesta.

Kaiken kikkailun jälkeen takaisin riskeihin ja yhteenvetoon
Canon arvopotentiaali saattaa heitellä sadoista prosenteista negatiivisiin tuloksiin, täysin riippuen siitä mitä oletuksia sijoitukselle antaa. Oman arvioni jälkeen suosittelen (en kuitenkaan anna sijoitus suosituksia) ettet maksa Canosta yli 0,4$ osakkeelta. Tämä on sijoitus jossa muutamakin sentti merkitsee.

Riskit:
- Öljyn hinta muuttuu nopeasti ja suunta on alaspäin.
- Cano yrittää jatkaa toimintaansa tai tekee osakeannin jostain muusta syystä kuin öljynhinnan laskemisen seurauksena (tämä nimittäin tarkoittaisi että myyntiä kannattaa lykätä ja Cano tarvitsee rahaa pysyäkseen pystyssä, mutta tämäkin vain jos matikka osakeannin takana toimii).
- Sijoittaja itse. Jos päätät sijoittaa hit or miss kohteeseen ja myynti lykkääntyy ja lykkääntyy voi osakkeen hinta vajota, tai olla stabiili. Vuoden kahden holdauksen jälkeen voit lopulta päätyä myymään kohteen ja realisoimaan "tappiosi" ja viikkoa myöhemmin huomata että Cano ilmoitti kaupasta ja osake raketoi päivässä. Toisaalta jos osake alkaa heilua vaikkapa 0,3-0,4$ väliä, joku voi päättää että kannattaa ostaa 0,3$ hinnalla ja myydä aina 0,4$ hinnalla. Tämä voi jopa onnistua kerran pari, mutta toisaalta voit huomata että myytyäsi osakkeet ilmoittaa Cano jotain positiivista ja kurssi on taas raketti. Jos ostat hit or miss kohdetta ole valmis häviämään rahasi.
- Öljysektori on minulle käytännössä tuntematon. Siispä voin vain tehdä maltillisia laskelmia ja oletuksia ja todeta niiden paikkaansa pitävyyden vain peilaamalla niitä alan muihin toimijoihin. Kaiken vertailun ja lukemisen jälkeen olen silti yhä hiukan epävarma omista oletuksistani. Suosittelen vankasti omien laskujen tekemistä.

Cano ei ole varma tapaus, eikä läpihuutojuttu. Silti sen riski-tuotto suhde on mielestäni houkutteleva.

(En anna osto/ myyntisuosituksia. Niistä vastuun kantaa jokainen itsellään. Henk. koht. hankin Canosta position 0,364$ hinnalla. Nyt omistus on noin 5,5% salkusta ja kasvatan sitä mikäli kurssi vajoaa noin 0,32$ tuntumaan (tietysti olettaen ettei mikään ole muuttunut huonompaan suuntaan).)

Geovic joulukuun raportin ja pettymyksen jälkeen

2010-12-26T12:45:00.001+02:00

GV:n joulukuun raportissa oli hyvin vähän sisältöä. Pääkohdat tässä lyhyesti:
- Investoinnin kustannusarvio nousi noin 450 miljoonan tuntumasta 600-650 miljoonan alueelle. Tämän lisäksi jalostuslaitoksen rakentaminen paikanpäälle maksaisi vielä ekstra 150 milj.
- Pääosin Kauko- Idässä olevat potentiaaliset raaka-aineiden ostajat ovat halukkaita ostamaan myös ei jalostettuja metalleja.
- Lopullinen kustannus, kannattavuus ja malmivarainto raportti on huhtikuun lopussa 2011, eli taas saa odottaa.
Kurssi reagoi vahvalla tiputuksella raporttiin ja Geon markkina-arvo tippui 95 miljoonasta noin 70-75 miljoonaan eli pakkia tuli 21-27%.

Tosin muutamia kuukausia sitten, mutta kuitenkin oman analyysini jälkeen Geo antoi myös raportin, jossa todettiin että oletetut ja viitatut malmivarat ovat nähtävästi suuremmat kuin on ilmoitettu ja että taltee otto kustannukset ja -aste paranevat muun muassa uuden teknologian seurauksena.

Kysymys Geovicin kelkassa olevilla, kuten itsellänikin, on varmasti kannattaako veneessä yhä pysyä ja onko nyt ostonpaikka.
Tähän vastaa parhaiten nopea skenaario, joka on pitkälti sama kuin alunperäisessäkin analyysissä.

Toistona pohjatiedot:
Reservit ja resurssit
Nkamounan tunnetut reservit:
Koboltti 299,18 (409*) milj. paunaa
Nikkeli 830 (1210*) milj. paunaa
Mangaani 1605,7 (2313*) milj. paunaa (käytetään teräksen vahvistukseen yms.)

Madan resurssit
Koboltti 202* milj. paunaa
Nikkeli 518* milj. paunaa
Mangaani 1257* milj. paunaa
(*Viitatut/ oletetut pitoisuudet.)

Nikkelin hinta: keskimäärin n. 6,5-10 $/ pauna 2005-2010 (16,8 $ 2007).
Koboltin hinta: 18-22 $/ pauna 2005-2010 (tosin n.30 $ 2007 ja 39 $ 2008). Viime kuukausina koboltin hinta on "romahtanut noin 16,5$ tuntumaan. Kongo on pystynyt tuottamaan raaka-ainetta odotettua enemmän.
Talteenotto aste 92% on tavoite, mutta uusimman raportin mukaan tätä voidaan yhä parantaa.

Kustannukset
Perustamiskustannukset (uusi arvio) on 600-650milj. + 150 milj.
Geovic odottaa pystyvänsä pitämään operationaaliset kustannukset n.22 milj. tuntumassa/ vuosi.
Talteenotto kustannukset koboltille ja nikkelille ovat noin 3,2$/ pauna ja uuden teknologian ansiosta laskussa (toisaalta perustamiskulut nousevat).
Koboltin keskimääräinen hinta viimeisen 5 vuoden ajan on ollut noin 18$ ja nikkelin noin 7,5$.
Kamerunin kokonaisvero on noin 53,8%, mutta Geovicilla on verosopimus valtion kanssa, jonka ansiosta 2019 saakka Geovicille vero on 29,35%. Koska en tunne Kamerunin lainsäädäntöä, teen oletuksen että lainojen korot eivät ole vähennyskelpoisia, kuten eivät myöskään tappiolliset vuodet..

Skenaario, kun varaudut pahimpaan huonokin uutinen on sinulle voittoa
Operationaaliset kulut eivät pysy hanskassa ja kuluja tulee 25milj. vuodessa.
Perustamiskulut nousevat 750 miljoonaan ja jalostamon rakentaminen maksaa todellisuudessa 200 milj.
Koboltin markkinahinta laskee noin 15$ paunalta. Nikkelin hinta laskee 6$ paunalta. Mangaanille ei löydetä ostajaa ja siitä ei saada tuloja.
Talteenotto on odotettua kalliimpaa ja noin 5$ koboltille ja nikkelille ja talteenotto prosentti on vain 92% eli investoinneista ja lupauksista huolimatta sekään ei parane.
Kamerun myös ilmoittaa 2018 ettei verosopimus enää käy sille ja verot nousevat 53,8% sijasta 60% alueelle.

Jotta saadaan vielä jotain kivaa, tulee kymmenennen vuoden kohdalla ympäristöön saasteita ja 100milj.$ kuluu putsaukseen ja Kamerunin innostuttua ympäristöystävällisyydestä on lopettamiskulut 300milj.$.
Ja koska aivan kaikki ei ole mennyt vielä päin persettä oletetaan että kaikki oletetut ja viitatut malmivarat ovat vääriä eli todellisesti talteen otettavaa tavaraa on maassa vain jo nyt tunnettujen ja "todistettujen" varojen verran.

Vaikka dataa on jo skenaariossa melko paljon, joudun vielä sotkemaan lukijaa hiukan.
Joudun tekemään olettaman, joka voi heittää pahastikin ja joka sisältää sijoituksen suurimmista riskeistä. Investoinnin rahoitus:
Geovicilla on pitkä historia osakeanneista. Oma arvaukseni onkin että noin 40% investoinnista toteutetaan osakeannilla ja toiset 60% velalla. Velalle annan koroksi 9,2% (9,2%, koska 9,5% tuntuu liian suurelta ja 9% liian vähältä...vihaan mutuilua, mutta 9,2% on sen verran että sitä korkeammaksi korko tuskin nousee).
Osakeannilla pitäisi siis kerätä noin 380 milj.$. Tämä tarkoittaa nopeasti laskettuna, että olettaen uusien osakkeiden hinnan olevan 1,5$ (vähempi olisi vanhojen omistajien päälle sylkemistä) uusia osakkeita tulisi markkinoille 253,3milj. Nyt osakkeita on 104,3milj. eli uusi osakkeiden määrä osakeannin jälkeen olisi 357,6milj.

Investoinnit 2011: 300milj., 2012: 350 milj. ja 2013: 300milj.
Käyttöikä 19v.
Malmeista louhitaan ensimmäisen 5 vuoden aikana (2012-2016) noin 25%, 2017-2021 35%, 2022-2026 25% ja 2027-2030 15%.
Tuottovaade 11,5% (WACC, jossa omanpääoman tuottovaade on 15%)

Tässä skenaariossa oletusten mukaisesti NPV on negatiivinen (-82 milj.). Tein toki myös herkkyysanalyysiä ja sen pohjalta voin sanoa että investoinnin kannattavuus viimekädessä sidottu vain kahteen tekijään.
1. Talteenotto kustannus ja
2. Koboltin ja nikkelin markkinahinta.
Skenaarion markkinahinnat ovat lukuja, joita en mielellään muuta, sillä ne voivat liikkua paljonkin ja koska niiden ennustaminen on vaikeaa. Siispä konservatiivisuus niiden kohdalla on rationaalista.
Luku mitä voi eniten odottaa olevan pielessä on talteenotto kustannus. Koska Geovicin oletus oli 3,2$ paunalta oli oma oletukseni noin 60% tätä korkeampi. Kuitenkin investointien kasvun yksi syy on juuri se että uusi teknologia on toki kalliimpaa, mutta sillä saadaan myös enemmän raaka-aineista talteen ja talteenotto kulut laskemaan. 3,2$ voi siis osoittautua liian korkeaksi talteenotto kuluksi!
Jos siis lasken skenaariossa talteenotto kuluja 4$ (pitäen yhä turvamarginaalin) on investoinnin NPV lähes 200 milj. Ja lukijan tulee muistaa että NPV:n ollessa positiivinen on investointi kannattavampi kuin laskelman tuottovaatimus (11,5%).
Toisaalta tein myös nettotulospohjaisen laskelman, jossa saan laskettua Geovicin osakkeen EPS:n ja otettua helpoiten huomioon osakkeiden dilutoinnin. Koska tässä laskelmassa investoinnit muuttuvat poistoiksi ja toisaalta velkojen korot suoraan tuloista rokottaviksi menoeriksi antaa laskelma täysin eri tuloksen kuin kassavirtapohjainen laskelma. EPS:t yhteensä, mutta poikkeuksellisesti 11,5 prosentilla diskontattuna, olivat noin 0,8$.
Tämä tarkoittaa toisin sanoen että vaikka skenaariossa NPV ei ole positiivinen on EPSpohjaisesti Geovicin osake yhä tässäkin skenaariossa ostohinnoissa, eikä sitä muuta edes se että osakkeita pumpattaisiin markkinoille 250 milj. lisää.

Entä jos päästäänkin lähelle Geovicin tavoitteita?
En suosittele lukemaan tätä skenaariota, sillä pessimismi kannattaa näiden yritysten kanssa, mutta koska monia varmasti kiinnostaa tässä on tulos laskelmasta "Geovicin olettamat luvut ovat oikeat".
Talteenotto kulut 3,2$ paunalta (tosin talteenotto aste yhä 92%).
Investointi vain 650+150= 800 milj.
(Korot tosin yhä 9,2%, mutta oman pääoman tuottovaade nyt 25%)
Koboltin markkinahinta 16$ paunalta ja nikkelin 7$ paunalta.
Muutoin luvut ja verot samat kuin yllä olevassa (ja niin myös tuo 100miljoonan yllättävä vaurio ja 300 miljoonan lopetuskulu).

Nyt NPV on 1290 miljoonaa$ ja tämä siis 25% oman pääoman tuottovaateella ja 15,5% diskonttotekijällä!
EPS:t huitelevat puolestaan 0,6-1$ välissä aina vuoteen 2022 saakka, jonka jälkeen ne alkavat laskea. Ja tämä siis ottaen huomioon että osakkeita on noin 240% enemmän kuin tällä hetkellä.

Summa summarum
Edes Geovic ei kestä kauhu skenaarioita. Silti vastaavanlaisessa skenaariossa useimmat yritykset olisivat ottaneet takkiin huomattavasti kovemmin.
Mutta mieluummin kuin johtopäätöstenvetoa haluan antaa sinulle joukon kohtia, jotka kannattaa tarkistaa 2011 tulevasta kannattavuus raportista. Näin voit nopeasti vetää johtopäätöksen onko Geovic yhä hyvä ostokohde vai ei ja potentiaalisesti hyötyä markkinoiden järkyttävistä reaktioista.

- Talteen otto kustannus. Tämä on tärkein yksittäinen tekijä. Jos luku on alle 4$ paunalta voit olla jo melko varma että kaikki tulevat pettymykset ovat pois kuitattavia.
Olettaen että talteenotto kulut noin 5$ paunalta.
- Investointi ei saa nousta yli 800 milj. ja operationaaliset kulut eivät yli 50 milj. vuodessa.
- Oletetuista ja viitatuista raaka-aineista pitäisi noin 10-20% todellisuudessa olla maassa ja louhittavissa.
Olettaen että talteenotto kulut alle 4$ paunalta.
- Investointi saa olla noin 1000 miljoonaa ja operationaaliset kulut noin 60-80 miljoonaa.
- Oletettuja ja viitattuja resursseja ei tarvita.

Simppeliä? Kyllä vain. Eli käytännössä jos raportti olisi seuraava:
Investointi onkin 900 milj. (noin 12,5-50% korkeampi kuin on annettu ymmärtää).
Talteenotto kulut 3,8$ eli 20% korkeammat kuin odotettiin.
Talteenottoaste vain 92% eli oletetut parannukset eivät toteudukaan.
Operationaaliset kulut ovatkin 50 milj. eli noin 100% enemmän kuin odotettiin.
Viitattuja ja oletettuja raaka-aineita ei itse asiassa olekaan (eli raaka-aineita yli 70% potentiaalisia varoja vähemmän).
Ja päälle vielä Kamerun ilmoittaa että vuoden 2019 veroaste Geovicille ei olekaan 54% vaan 60%.

Voisi odottaa markkinoiden reagoivan vahvasti alaspäin. Mutta ei huolta. Tämä olisi yhä oston paikka. Aivan käsittämätöntä.

Muista myös että sijoitus on hit or miss. Se on kortti, joka on joko todella arvokas tai arvoton. Suosittelen vahvasti muistamaan tämän antoi Geovic millaisia raportteja tahansa ulos.
En myöskään anna osto/ myynti suosituksia. Silti pitää vain sanoa että näitä junior minereita olisi kiva löytää lisää. Nyt olen noin 20 kappaletta vastaavia käynyt läpi, mutta Geovic on yhä kirkkaasti paras niistä. Jos vastaan tulee yhtä loistava tähti tulen kirjoittamaan siitä tietysti myös blogissa. Vinkkejäkin saa blogistille antaa vaikkapa suoraan sähköpostiin.

Laurentian Bank, arvo-osake pienellä twistillä

2010-12-22T17:06:00.001+02:00

Laurentian Bank (LB) on Quebecin alueelle fokusoitunut Kanadalainen pankki. Quebeckin suurin kaupunki on Montreal (> 3milj. asukasta) ja Quebeckissä asuu yhteensä noin 7,9 milj. ihmistä (Kanadassa asuu hiukan yli 34 milj. ihmistä).

Koska pidän kerrankin analyysin lyhyenä, on pankki lyhyesti tässä:
LB on todella kallista toimintaa pyörittävä, loistavaan ja kaiken kattavaan asiakaspalveluun tähtäävä pankki. Sillä on jopa "koti pankkiiri" ohjelma (mobile banker), jossa ideana on tuoda vaikkapa asuntolainananto pois konttorista, suoraan asiakkaan kotiin (mikäli asiakas tätä haluaa). Sillä on myös laaja konttori- ja jatkuvasti kasvava pankkiautomaattiverkko.
Pankilla on lähes jokaista lainalinjaa: asunto-, liike-, kulutus-, yms. lainoja. Negatiivisena puolena voinkin sanoa että vaikka lähtökohtaisesti hyväksyn riskipitoisempiakin lainasalkkuja pankeilta, ei LB:n marginaalit ole näissä lainoissa kohdillaan (personal ja commercial). Soppaan kun lisää vielä ettei vaikkapa kulutuslainoissa ole lähes mitään takauksia, niiden ongelmavaroista saadaan vain noin 10% takaisin ja että näiden lainojen osalta NPA:t ovat melko korkeat (3-4%) ei voi kuin olla pettynyt.

Mikä tekee LB:stä kiinnostavan
Periaatteessa siinä ei ole mitään erikoista ja se kuuluu arvo-osake kastiin, paitsi että se on kasvanut markkinoita (ja kilpailijoitaan) nopeammin, se ei altistu €:n tai $:n inflaatioriskeille (niin laajassa kaavassa kuin euro/ jenkkipankit) ja sen A/P (varat/ hinta) luku on parempi kuin yhdelläkään läpikäymistäni pankeista.
Niin ja sen osinkopolitiikka vastaa kaikki loistavimpia jenkkiyhtiöitä. Eli jatkuvasti nouseva, ilman katkoja tai ikäviä osingon leikkauksia oleva, kestävälle pohjalle rakennettu ja helposti ennustetta kvartaaliosinko.

Tunnusluvut (21.12.2010)
Kurssi 48,5
EPS 4,63
EPS on kasvanut noin 10% vuosittain 2007-2010
P/E 10,5
P/B 0,93
Osinko 0,36 eli 3%. Tosin uuden korotuksen jälkeen osinko on 0,39 eli 3,2%.
Osinko on kasvanut noin 5,5% vuosittain 2007-2010

Markkina-arvo 1160milj.
ROE 11,7%

Pankin taseen loppusumma/ hinta (assets/ price) eli kuinka monta dollaria saat työskentelemään itsellesi maksamaasi dollaria kohden. Mitä korkeampi luku sitä parempi.
20,9 Laurentian Bank
18,5 Bank of America
18,2 Aktia
17,9 Nordea
10,9 Hignham Institution for Savings
9,2 Hudson City Bancorp

Luku, joka antaa edelliselle kontekstin, on kulu-tuottosuhde (efficiency ration) eli montako prosenttia kuluja on tuottoja vastaan (yksinkertaistettuna). Mitä alempi luku sitä parempi.
20% Hudson City Bancorp
47,2% Hignham Institution for Savings
51-55% Nordea
56-58% Aktia
57% Bank of America
70-71% Laurentian Bank
Kanadan markkinoiden keskiarvo 51,6%

Kuten yllä olevasta näkee, saa LB:n omistaja eniten pääomia työskentelemään sijoittamalleen summalle, mutta toisaalta verrokkiryhmän heikoimman kulusuhteen. Toki yllä oleva ei vastaa kysymykseen lainojen laadusta, mutta tiettyä logiikkaa jaossa on, sillä ne ovat toistensa käänteislistoja.

Keskimääräinen varojen kasvu 2007-2010 (Kanadalaiset pankit ovat julkaisseet jo Q4. eli 2010 on huomioitu kokonaisuudessaan.)
7,6% Laurentian Bank
7,5% Canadian Western Bank
6,5% National Bank of Canada
4,9% Royal Bank of Canada
2,9% Bank of Montreal

Summausta
Kuten tunnusluvuista näkee LB on arvosijoittajan valinta. Se on maltillisesti hinnoiteltu ja silti nopeasti kasvanut. Kasvun pohjallakaan ei ole surkeiden lainojen antaminen, jotka lopulta räjähtäisivät taseessa. NPA:t (non performing assets) ovat kokonaisuudessaan melko olemattomat ja pankintulovirta ei niistä vaarannu.

Silti itselleni ei koskaan riittäisi vain arvo-osakkeen osto, vaan haluan arvon lisäksi jotain joka voi nostaa tuottoni yli tuon markkinoiden 8-10%. LB:n kohdalla tuo potentiaali on sen kulu-tuottosuhde. Kulusuhde oli vielä jokunen vuosi sitten yli 75% ja se on melko tasaisesti laskenut. 70% raja rikkoontui tänä vuonna.
Koska Laurentian efficiency ration on käytännössä todella surkea olisi helppo uskoa että se voi parantaa toimintojensa tehokkuutta vähintään 60-65% luokkaan. Mutta tämä alue on jotain minkä ennustamisessa olen itse surkea. En siis uskalla väittää että näin tulee tapahtumaan.

Jotta eri mahdollisuuksista saa paremman kuvan käyn läpi muutamia skenaarioita:
(Kulut noin 500milj., Muut tulot n.241 milj., Lainakanta 23089,3 milj. (sisältää korkosijoitukset))
Skenaarioiden juoksuaika on 10 vuotta, jota seuraa 15 vuoden jäännöskausi 2020 vuoden tulokseen lukittuna. Skenaarioissa tuottovaatimuksena toimii 9% ja jäännöskaudella 10%. Verokantana skenaarioissa toimii 31%.

Skenaario 1. Kulu-tuottosuhde paranee
Seuraavan 10 vuoden aikana LB onnistuu laskemaan kulu-tuottosuhdettaan keskimäärin 1% vuodessa.
LB:n nettokorkomarginaali on historiallisesti ollut noin 2,144%. Tässä skenaariossa lasken sen 2,05%.
Lainakannan kasvuksi annan LB:lle noin 2% (BKT) + vuosittaiset nettovoitot vähennettynä noin 35% eli osinkojen verran.
Lainatappioita tilitän LB:lle noin 54milj. 2011 ja sidon niiden kasvun lainakannankasvuun.
Muut tulot noin 240milj. ja kasvua noin 5% vuodessa.
Jäännöskausi 15v. nolla kasvulla.

Tässä skenaariossa NPV on noin 1000milj. ilman jäännöskautta ja jäännöskaudella 1680milj.

Skenaario 2. Kulu-tuottosuhde ei parane.
Menot kasvavat noin 5% vuodessa kuten myös muut tulot.
LB:n nettokorkomarginaali on historiallisesti ollut noin 2,144%. Tässä skenaariossa lasken sen 2,05%.
Lainakannan kasvuksi annan LB:lle noin 2% (BKT) + vuosittaiset voitot vähennettynä noin 35% eli osinkojen verran.
Lainatappioita tilitän LB:lle noin 54milj. 2011 ja sidon niiden kasvun lainakannankasvuun.
Jäännöskausi 15v. nolla kasvulla.

Nyt NPV on 760milj.

Skenaario 3. Kasvu ilman kulu-tuottosuhteen paranemista
Lainakannan kasvu jatkuu vahvana (noin 6% vuodessa). Nettokorkokatemarginaali on 2,1% eli pysyy lähellä historiallista marginaalia.
Kulut kasvavat historiallisen 5% vuodessa ja muut tulot lisääntyvät myös tuon 5% vuodessa.
Lainatappioita tilitän LB:lle noin 54milj. 2011 ja sidon niiden kasvun lainakannankasvuun.
Jäännöskausi 15v. nolla kasvulla.

Nyt NPV on noin 1930milj.

Skenaario 4. Kannattavuus heikkenee, kasvu tyssää
Luottotappioita varten varataan 56milj. 2011 ja sidon niiden kasvun lainakannankasvuun.
Lainakannan kasvu on 0% ja muut tuotot jämähtävät nykyiselle tasolle.
Muut kulut kasvavat silti noin 3% vuodessa, varsinkin palkkojen seurauksena.
Nettokorkomarginaalikin tippuu 2%.
Jäännöskausi 15v. nolla kasvulla.

NPV 310 milj.

Vaikka laskuissa olen oikonut muutamia yksityiskohtia, nämä 4 skenaariota paljastavat LB:n kestävyyden eriolosuhteissa mielestäni hyvin. Nolla kasvuskenaariossa, jossa kannattavuutta ei saada toimimaan LB on hiukan yli 70% liian kallis. Toisaalta jos kulusuhde paranee pärjää se skenaario 1. loistavasti (ja siinä lainakanta kasvoi vain noin 3% yhteensä/ vuosi).

Mielenkiintoista on nähdä että:
Nettokorkomarginaalissa ei ole lähes yhtään joustonvaraa alaspäin. Tämä on miinus, tosin LB:n kaltaiselle lainasalkulle noin 2% marginaali on jo lähtökohtaisesti alhainen eli marginaalin tulisi pysyä yli 2%.
Lähes nollakasvulla ja kulu-tuottosuhteen petrauksella LB on hyvä ostos. Toisaalta vaikka kulu-tuottosuhde ei paranisi, mutta LB onnistuu pitämään lähes historiallisen kasvunsa yllä, on LB todella halpa.

Summa summarun
Tämän hetken tilanne LB:llä on nettokorkomarginaalin paraneminen, kulu-tuottosuhteen jatkuva paraneminen ja talletuskannan vahva kasvu. Jos LB siis pystyy pysymään nykyisellä polullaan, on se turvallinen arvosijoitus, josta pitäisi saada loistavaa tuottoa nyt ja tulevaisuudessa.
Myöskään sen tulevan menestyksen avaimet eivät ole taivaiden kurkottelua, vaan yksinkertaisesti pääsyä lähelle normaalipankkien kulu-tuottosuhdetta ja sen jälkeen nauttimista siitä, että ostaessaan LB:tä saa enemmän ja halvemmalla varoja työskentelemään itselleen kuin kilpailijoita ostamalla.
Yhdistä tähän loistava osinkopolitiikka, valuuttahajautus CAD:iin ja maltilliset tunnusluvut ja sinulla on käsissä potentiaalisesti todella hyvä, mutta ei arvoyhtiö.

Jos itselläni lojuisi käteistä saattaisin ostaa LB:tä nykykurssilla ja vaikka käteistä ei nyt ole tulisin likvidoimaan omaisuutta ja ostamaan Laurentiania jos sen kurssi vajoaisi alle 45 CAD:n. Salkussani lojuvat TeliaSonerat yms. eivät vain omaa samaa tuottopotentiaalia kuin LB.

(Kirjoitus ei silti ole osto/ myyntisuositus. Jokainen kantaa niistä vastuun itsellään.)

Kirjoja jouluksi

2010-12-10T12:25:00.000+02:00

Itse olen äärettömän huono lahjaideoiden keksijä ja niin tuntuvat muutkin olevan. Alle olen siis koonnut joukon kirjoja, joista itse pidin ja nautin (ei siis Corporate Finance, yms , vaikka loistavia kirjoja ovatkin) ja jotka voivat antaa sinulle lahjaidean...tai joululuettavaa itsellesi.

Kansantaloustiede

Basic Economics: a Citizen's Guide to the Economy

Economic Facts and Fallacies

Applied Economics: Thinking Beyond Stage One

Kaikki ylläolevat ovat Thomas Sowellin tuotosta. Ne ovat nopeahkolukuisia ja viihdyttäviä, tosin varoituksena jos olet vahva vasemmistolainen tulet oksentamaan.

Economics in One Lesson: The Shortest and Surest Way to Understand Basic Economics,Henry Hazlitt

Sijoittaminen

Vaurastu arvo-osakkeilla, Kim Lindström

Suomenkielisistä nopealukuisista kirjoista mielestäni paras.

Crash Proof 2.0: How to Profit From the Economic Collapse, Peter Schiff

The Little Book of Bull Moves in Bear Markets: How to Keep Your Portfolio Up When the Market is Down, Peter Schiff

Molemmat yllä olevat ovat viihdyttävää ja hyvää lukemistoa siitä miten toimia jos maailma meneekin negatiiviseen suuntaan. The Little Book of.... on myös sarja, jossa on paljon aiheita kuten osinkosijoittaminen yms. eri kirjoittajilta. Suosittelen niitä lämpimästi.

How to think like Benjamin Graham and invest like Warren Buffett, Lawrence A. Cunningham

Pick stocks like Warren Buffett, Warren Boroson

Maailman parasta on hyvä peesata. Molemmat hiukan liikaa jenkki "yes you can" tyylisiä, mutta lukemisen arvoisia.

Talous/ muu

Black Swans ja Fooled by randomnes, Nassim Nicolas Taleb

Löytyvät myös suomeksi. Loistavia kirjoja ja mielestäni must read osastoa. Viihdyttäviä, oivaltavia ja antavat näkökulman joka on tärkeä, mutta aivan liian vähän esillä.

What Has Government Done to Our Money? and The Case for a 100 Percent Gold Dollar, Murray N. Rothbard

Filosofia

Atlas Shrugged

The Fountainhead

Capitalism the unknown ideal

Kaikki Ayn Randiä. Varsinki Atlas Shrugged lukemisen arvoinen. Kirja on fiktiivinen dystopia, joka on monesti nimetty 1900-luvun parhaimmaksi kirjaksi. USAssa Atlas Shrugged oli myös äänestetty raamatun jälkeen suurimman vaikutuksen elämään tehneenä kirjana. Ja raamattua ei vain voi voittaa. Se on provosoiva, ärsyttävä, mutta myös upea sillä vastaavaa tekstiä ei vain löydy. Toisaalta sivuja on päältä 1000 eli kirja on tiiliskivi. Silti suosittelen.

Platon 1. ja 3.

Platonin 4. eli valtio on sarjan kuuluisin teos, mutta itse nautin 1. ja 3. huomattavasti enemmän. Kirjat on pelkästään keskusteluja/ väittelyitä, joiden päämäärä on löytää totuus asiasta X. Kirjat on melko vaivatonta lukemista ja toki klassikoiden lukemisella on sivistävä vaikutuskin.

Psykologia

How we decide, Jonah Lehrer

Ajattelua ei voi jakaa emotionaaliseen ja rationaaliseen vaan ne molemmat ovat erottamattomia osia toisistaan. Kirja käy kiinnostavien keissien avulla läpi sitä miten tämä näkyy todellisessa elämässä. Sijoittajana kirjasta hyötyy vain jos joka luvun jälkeen pysähtyy ja miettii vastaavia esimerkkejä/ sovellutuksia sijoittamisesta. Viihdyttävä ja lyhyehkö.

Predictably Irrational, Dan Ariely

Sway: The Irresistible Pull of Irrational Behavior, Ori Brafman

Blink: The Power of Thinking Without Thinking, Malcom Gladwell

Samaa kuin ylempi hiukan eriaiheista tosin.

Judgment under Uncertainty, Amos Tversky and Daniel Kahneman

Investor Psychology, Amos Tversky and Daniel Kahneman

Nobelin talouspalkinnon pokanneet sijoittajien psykologiaan ja päätöksenteko prosesseihin erikoistuneet herrat. Kirjat loistavaa luettavaa.

Ja vielä kaksi kirjaa niin eri kasteista kuin voi olla.

Historia

Caesar: Life of a Colossus, Adrian Goldsworthy

Tiiliskivi Caesarin elämästä. Yksi parhaista elämäkerroista mitä olen lukenut (ja niitä on melkoinen kasa). Hyvin kirjoitettu, kiinnostava ja jos historia kiinnostaa suosittelen.

Fiktio

A Game of Thrones (A Song of Ice and Fire, Book 1) (Valtaistuinpeli), George R.R. Martin

Jos ikää on alle 30 ja ei ole turhan nöpönuuka siitä ettei ole valmis lukemaan fantasiaa niin tämä kirja (sarja) on todella todella hyvä. Sarjan kaksi viimeistä osaa on vielä tuloillaan, mutta kun ne ovat valmiita Taru sormusten herrasta saa tehdä tilaa tälle eepokselle.

Alkuun kirja pyörii juniori joukon ympärillä ja miltei jo jätin kirjan kesken, mutta kun kirja lähtee käyntiin on siinä uskomattoman hieno juoni. Päähenkilöitä muuttaa maanalle tiuhaa tahtia, henkilöitä ja factioita on paljon ja liittoja syntyy ja kuolee tiuhaan tahtiin.

Pohjana tarinalle on todella löyhästi Ruusujen sota, ja historiaa tuntevat voivat vain päätellä että Valtaistuinpelissä on loputtomasti juonenkäänteitä.

Pieni arvo-osake kovalla kasvulla, HIFS

2010-12-07T13:38:00.001+02:00

Hingham Institution for Savings (HIFS)
Älä anna nimen ihmetyttää. HIFS on 175 vuotta vanha Massachusettsissa (MA) toimiva pankki ja nimi juontuu 1800-luvulta. HIFS:llä on 9 omaa pankkikonttoria ja sen bisnes on asuntolainojen ja kaupallisten kiinteistöjen lainoittaminen. Mutta ei, HIFS ei ole sotkeutunut TARP:n (Troubled asset relief program) eikä
kärsinyt luottotappioita.

NPA (non performing assets eli yli 90 päivää myöhässä olevat lainat)
Muodostavat 1,57% pankin varoista. Lainojen takana on kuitenkin lähes 100 prosenttisesti "kovia" varoja, kuten kaupallisia kiinteistöjä, joiden arvo laittaa potentiaalisille tappioille ylärajan. Pankin omien sanojen mukaan potentiaaliset tappiot (mikäli ne toteutuvat) ovat niin pieniä että etukäteen luottotappioita varten varatut varat (provisions for loan losses- allowance for loan losses) riittävät luottotappioiden sulattamiseen. (Eli yksinkertaisesti luottotappiot eivät ole ongelma.)
Bostonin alueella kiinteistöjen (myös kaupallisten) hinnat ovat laskeneet 21-33%. HIFS antaa maksimissaan yhdelle asiakkaalle 4,35 milj. lainan kiinteistöjen hankkimiseen ja käteisenä asiakkaan pitää pystyä maksamaan vähintään 5% (toteutunut maksu on suurempi). Näin teoreettinen yhden asiakkaan maksimi tappio on pankille 1,3 milj. Ei pahin worst case scenario noin 1 miljardin taseen omaavalle pankille. USA:n keskiarvo NPA on 4,34% ja Massachusettsissa toimivilla paikallisilla pankeilla (kilpailijoilla) 2,14%.

Kilpailijoista ja kilpailueduista
Kilpailijansa (paikalliset) HIFS hakkaa käytännössä kaikessa mahdollisessa. Sen tehokkuus luku on hiukan alta 50% samalla kun se on kilpailijoilla yli 70%. Sen saamien talletusten kasvu, myöntämien lainojen kasvu ja oman pääoman tuotto myös ylittävät mennen tullen kilpailijansa. Ja kuten jo mainitsin, HIFS ei ole
ottanut käytännössä yhtään luottotappioita ja ne mitä se jatkossa potentiaalisesti ottaa pystytään sulattamaan tappioille varatuilla varoilla (jotka on aiempien vuosien tuloksista poissa eli tuloksessa potentiaaliset luottotappiot eivät tule näkymään).
Pankkien ongelmat ovat myös se tekijä, joka antaa HIFS:lle jatkossa etuja kilpailijoihin nähden. HIFS on vakuuttanut asiakkaiden varat 100000-250000$ saakka (jota harva kilpailija tekee) ja HIFS on pystynyt paikallisten pankkien kaatuillessa ja oman kannattavuutensa ansiosta saamaan kilpailijoiden asiakkaita ja mikä
parempaa valikoimaan ne asiakkaat, jotka se haluaa. Lainojen annossa pankilla onkin jo ongelmana se että pankki saa niin paljon talletuksia että sen on vaikeaa saada kaikki raha nopeasti käyttöön.

Niin ja kaiken tämän lisäksi pankki on monella lailla kilpailijoitaan konservatiivisempi. Ja jotta lista ei näyttäisi liian huonolta, lisätään se että johto omistaa firmasta 40%. Osinkoja saa siis jatkossakin luottavaisin mielin odottaa ja voi myös olla varma että johdon ja omistajien intresseillä ei ole eroja. Ja tilanne on yhä parempi sillä HIFS:n markkina-arvo on alle 100 milj.$ ja analyytikot eivät ole firmaa arvostelleet/ hinnoitelleet. Todennäköisyys virhehinnoitteluun on siis normaalia korkeampi.

Lukuja (05.12.2010)

Kurssi 43,17
EPS 4,61
P/E 9,36
P/B 1,28
Osinko 2,8%
ROAE n.16% (Return on average assets)

Netto korkotulo/ koko pääoma % (suluissa olevat luvut: Bruttokorot/ koko pääoma)
2010 H1: 3,17 (4,8)
2009: 2,94 (4,84)
2008: 2,65 (5,37)
2007: 2,15 (5,65)
2006: 2,3 (5,36)
2005: 2,87 (4,84)

Korko menot korko tuloista (%)
2010 Q2: 33,1
2009: 39,3
2008: 50,8
2007: 61,9
2006: 57,2
2005: 40,7

Varat
971,8 milj.
Kasvanut keskimäärin 10,2% vuodessa (2005-2010 Q2). Kasvu tasaista eikä välissä yhtään negatiivisen tai nolla kasvun vuotta.
Varoista 96,5% on tuloja tienaavia varoja. Tämä tarkoittaa että vain 3,4% varoista on kiinni kohteissa, jotka eivät luo pankille tulovirtaa. Luku on loistava ja kertoo siitä että varat mitä pankilla on, on tehokkaassa käytössä.

Talletusten kasvu
682,6 milj.
Kasvanut keskimäärin 15% vuodessa (2005-2010 Q2). Kasvu tasaista eikä välissä yhtään negatiivisen tai nolla kasvun vuotta.

Myönnetyt lainat
744,41 milj.
(Kaupallisia kiinteistöjä 48,4% ja kiinteistöt (perheille yms.) 44,5% lainasalkusta)
Kasvanut keskimäärin 9,83% vuodessa (2005-2010 Q2). Kasvu tasaista eikä välissä yhtään negatiivisen tai nolla kasvun vuotta.

Osingot
1,2$
Kasvanut keskimäärin 4,4% vuodessa (2005-2010 Q2). Kasvu tasaista tosin historiallisesti noin 7% vuodessa. Osingonjakosuhde on pääosin alle 50% eli vaikka jonain vuonna tulos ei kasvaisi, on osingon nostokykyä HIFS:llä silti. Osinkoa on jaettu putkeen 68 kvartaalia ilman katkoa tai osingon laskua. 2011 maksettava lisäosinko on 16 lisäosinko putkeen. (Osakkeiden määrä stabiili 2005 vuodesta lähtien (2005 ensimmäinen tarkastelu vuoteni))

Nettotulos
9,79 milj. (juokseva 12kk)
Kasvanut keskimäärin 10,7% vuodessa (2005-2010 Q2). 2006 ja 2007 tulokset olivat 2005 tulosta heikompia. Syy tähän löytyy korkomenojen huomattavasti korkotuloja nopeammasta kasvusta. Tämä on myös luultavaa seuraavan 2-3 vuoden säteellä. Tästä ei silti tarvitse huolestua sillä 2005 oli loistava vuosi, joten tuo 10,7% kuvaa todellista kasvua. Jos vertailuvuodeksi valittaisiin 2006 kasvu vuosittain olisi 24%.

Uhat
2007 talletuksista ja varoista HIFS joutui maksamaan keskimäärin 5,08%, mutta 2009 vain 3,41%. HIFS:llä on paljon pitkäaikaisia annettuja lainoja, joiden korot muuttuvat hitaasti, mutta sen vastuut ovat lyhytaikaisia ja nopeammin korkojen muutoksiin reagoivia. Seurauksena laskevien korkojen aikana HIFS voittaa, mutta jos korot lähtevät nopeaan nousuun HIFS:n nettokorkokate marginaali kutistuu. Kun reilusti yli 90% tuloista tulee korkokatteesta on tulos niistä täysin riippuvainen.
Korkojen nousua voi vielä pahentaa potentiaalinen nouseva inflaatio, joka aiheuttaisi ainakin jossain määrin lähes saman skenaarion kuin yllä näkyy. Suomesta puuttuu hyvä sana kuvaamaan tilannetta, mutta englantia lainaten kyseessä olisi double whammy.

Positiivisena HIFS:n talous ja kannattavuus ovat todella vahvoja ja se on voinut omatoimisesti "heikentää" tulostaan ottamalla 2014 vuoteenkin saakka sidottukorkoisia lainoja. Se joutuu maksamaan näistä koroista huomattavasti markkinakorkoa enemmän, mutta saa suojaa korkojen nousua vastaan.
Ja koska HIFS:n lainasalkusta lähes puolet on kiinni kaupallisissa kiinteistöissä (joiden korot ovat todella joustavat) on HIFS:n korkotulotkin normaalia kiinteistöpankkia joustavampia.

Parhaimmillaan korkojen nousussa onkin kultainen reunus. Pankit jotka ovat olleet mukana TARP:ssa ja joiden kannattavuus on nyt mitä on, ovat huomattavasti HIFS:ssää pahemmassa pulassa. Seurauksena HIFS voi kasvaa niiden kustannuksella ja parannella yhä asemiaan muun muassa valitsemalla parhaimmat asiakkaat
omikseen. (Esim. ostamalla ongelma pankeilta juuri ne varat, jotka se haluaa itselleen.)

Skenaario
Koska HIFS:n suurin potentiaali on sen kasvussa, mutta markkinoilla on liian monta potentiaalista skenaariota, en pyri HIFS:n NPV:n määrittämiseen. Jos HIFS:siä lähestyy kuitenkin sen nettotuloksen kautta voi tehdä muutamia oletuksia.

Menot yhteensä n.15,5 milj.$ (hiukan yläkanttiin laskettuna)
(Oletuksena pankin varat kasvavat 8% vuodessa. Vakuutukset talletuksista 1,2 kasvaa talletusten kasvu prosentilla, markkinointi 0,5, kasvaa 10% vuosittain, muut hallintokulut 2,25 kasvua 8% vuodessa, vuokrat ja tavarat 1,4 kasvua 6% vuodessa, muut 0,5 kasvaa annettujen lainojen tahdissa, palkat 8,3 kasvavat 10% vuosittain, varautuminen luottotappioihin 0,9, kasvaa myönnettyjen lainojen tahtiin, ulosmittaus 0,5 kasvaa annettujen luottojen tahdissa.)

Verot n. 40%

Tulot
Muut tulot n.1,5 milj. (palvelu, yms)
Nettokorkotulot (ensimmäinen luku nettokorko marginaali, toinen marginaalista seuraava nettokorko)
1,9%: 18,5
2,2%: 21,4
2,5%: 24,3
2,8%: 27,2
3,1%: 30,1

Toisin sanottuna tämän hetkisellä kulurakenteella ja käsittämättömän korkeilla veroilla nettokorkokate marginaalin tulisi olla 3,01% tai suurempi, jotta HIFS:n P/E olisi 10 tai alle kurssilla 43,17$.
Jotta kasvun tarpeesta saa jonkin mielikuvan, voisi myös ajatella seuraavasti.
1. Paljonko pankin varojen tulee kasvaa seuraavan 3 vuoden aikana jos halutaan että P/E on tämän hetken kurssilla 8 ja korkokatemarginaali laskee 2,7%? (Kulurakenne lukittu)
Pankin varojen tulee olla 3 vuoden päästä 1225,9milj. ja niiden tulee kasvaa 8,05% vuosittain (eli noin kaksi prosenttiyksikköä historiallista vähemmän).

2. Jos nettokorkokate marginaali laskee 2,15 prosenttiin (historiallisesti heikoin) paljonko pankin varojen tulee kasvaa vuosittain, jotta P/E säilyy kymmenenä?
Tässä skenaariossa varojen tulisi kasvaa keskimäärin 11,91% vuosittain eli noin 1,7 prosenttiyksikköä historiallista nopeammin.

Yhteenvetoa
HIFS:n kauneus on sen alhaiset tunnusluvut yhdistettynä historiallisesti vahvaan kasvuun. USA:n pankkisektori on tosin yhä usean uhan edessä ja miten tahansa asiaa kääntelee, eikä esimerkiksi korkojen noustessa (varsinkin nopeasti) HIFS pysty säilyttämään tämän hetkistä tulostaan ilman vahvaa lainakannan kasvua.
Toisaalta koko pankkikriisi ja nyt potentiaalinen inflaatio uhka ja korkojen nousu ovat tiettyyn pisteeseen tilaisuuksia HIFS:n kaltaiselle loistavalle pankille.
Osinkopolitiikka on loistava ja johdon omistus/ sitoutuminen massiivinen ja vaikka sanoin että en ole pyrkinyt yrityksen arvon tarkkaan määrittelyyn näyttäisi kasvun jatkumiselle olevan perusteita ja jos näin on, on pankki aliarvostettu. Tämän oletuksen tekoa helpottaa se ettei analyytikot kiinnitä huomiota HIFS:n.

Tosin Hudson City Bancorp (HCBK), joka löytyy omasta salkustani omaa lähes kaikki HIFS:n hyvät piirteet. Tämän lisäksi sen huomattavasti suurempi koko (n.60 kertaa suurempi) lieventää merkittävästi sijoituksen riskiä. Toisaalta HIFS:n etu on se että pienenä pankkina se voi säilyttää todella vahvan kasvunsa vielä kauan HCBK:n kasvun hidastumisen jälkeen.
Henk. koht. salkussani USA:n finanssisektoria on jo niin paljon että joudun vakavasti harkitsemaan HIFS:n ohittamista. Normaalioloissa painaisin luultavasti ostonappulaa kun HIFS:n kurssi alittaisi 42,5$.

(Analyysi ei sisiällä osto/ myyntisuosituksia. Niistä sijoittaja kantaa vastuun itsellään.)

Pidä näitä silmällä
-Kulujen kasvu keskimäärin lainakannan kasvua hitaampaa
-Varojen kasvu >7% vuodessa
-Nettokorkokate marginaali >2,5%

Makrotalouden uhkia ja niihin varautumista

2010-12-04T19:14:00.001+02:00

Sijoitusympäristö 2011
Välillä on hyvä vetää taaksepäin ja tarkistaa miltä makrokuva näyttää. Maailmalla vallitsee joukko uhkia, joista merkittävimmät ovat itselleni sijoittajana EU-alueen ja USA:n potentiaalisesti nouseva inflaatio ja toisaalta W-taantuma.

Potentiaalisimmat skenaariot ovat
1. Nousu jatkuu ja talous, jostain ihme syystä, jaksaa jälleen yhden syklin yli.
2. Nousu jatkuu, mutta inflaatio kasvaa huomattavasti lähihistorian lukuja nopeammin.
3. Tupla W.
Kaikki nämä ovat kytköksissä myös siihen että vaikka elvytys ja velkaantuneiden/ ongelma maiden (Kreikka, Portugal, Irlanti, Espania, Italia ja Belgia) "pelastaminen" onnistuisi on jossain vaiheessa kaikkien länsimaiden ratkaistava velkaongelmansa. Poliitikkojen track recordin tuntien ongelmat tosin kohdataan vasta kun on pakko ja silloin tulosten ennustettavuus yleensä on vaikeinta.

Allokaatiota
Miten näihin ongelmiin tulisi viimekädessä varautua? Tämä on aidosti vaikea ja kirjan arvoinen aihe. Yritän silti tiivistää joitain tapoja toimia sijoittajana.

Hyökätään ensin inflaation kimppuun. Jos inflaatio alkaa nostaa päätään ja nousee vaikkapa 4-7% välille on varmaa ettet halua omistaa velkakirjoja.
Osakkeet inflaatiosuojana ovat myös kaksiteräinen miekka sillä ne jotka väittävät osakkeita inflaatiosuojaksi voivat katsoa 1946-1969 vuosia. On silti osakkeita ja sijoituskohteita, joilla voi suojautua inflaatiota vastaan ja samalla tehdä rahaa.
1. Sijoita kehittyvillemarkkinoille, mutta vain kohteisiin jotka eivät pelaa dollareilla tai euroilla (sisäkysyntä). Esimerkiksi China Mobile Ltd. (CHL) on massiivinen (+ 200 miljardia) teleoperaattori, jonka tulovirta on RMB:ssä ja joka ei paljoa euron tai USD:n inflaatiosta piittaa (kyseessä ei siis ole mahdollisesti lukujaan väärentävä pikkufirma vaan osinkoja (n.3,5%) maksava jättiläinen).
2. Raaka-aineet ja kulta (Stuff). Vielä parempana vaihtoehtona pitäisin vakaita kaivosyrityksiä, jotka maksavat osinkoja.
3. Kiinteistöt ja metsä. Ne vakiot, joihin piensijoittaja pääsee vaikkapa erikoistuneiden ETF:n kautta.

Jos tähän sotkee mukaan tupla W:n voi kaivos ja vastaavat raaka-aineiden tuottajat olla huono sijoitus inflaatiosuojastaan huolimatta. Kiinteistöt toimivat tässäkin tilanteessa yhä (teoreettisesti) ja tiettyyn pisteeseen myös Kiinalaiset, Intialaiset ja Brasilialaiset yhdyskuntapalvelu jätit (paino sanalla jätit, eivät micro-capit). Kiinteistöissä on silti esimerkiksi Suomessa hintakuplan merkkejä enkä olisi kovinkaan innoissani niiden omistamisesta, muussa kuin asumis tarkoituksessa.

Jos puolestaan jatkamme tilanteen katsomista vielä syklin yli aikaan, jolloin velkaantuneet länsimaat joutuvat kohtaamaan ongelmansa voi käteen jääneiden kiinteistöjenkin omistaminen olla kyseenalaista. Mutta kiinnostavaa kyllä kehittyvienmaiden yhdyskuntapalvelut toimivat yhä.

Lupasin pitää jutun lyhyenä, mutta laajempienkin tarkasteluiden perusteella olen havainnut kehittyvienmaiden yhdyskuntapalvelu yritysten kestävän suurimman osan makrotalouden potentiaalisista kriisitilanteista.

Esimerkki CHL*
CHL on noin 11,5 P/E luvulla treidaava 3-4% osinkoja maksava maailman suurin teleoperaattori. Sen markkinaosuus tuskin on kasvamassa ja pelkään itse että vaikka sen asiakaskasvu yltäisi noin 30-50 miljoonan vuositasolla vielä kaksi seuraavaa vuotta ei sen liikevaihto merkittävästi parane, ennen kaikkea
siitä syystä että keskimääräinen tekstiviestien ja puhelu minuuttien määrä on Kiinassa lähes kaksikertaa suurempi kuin länsimaissa. Meillä käyttöluvut ovat laskeneet 2000-luvun alusta ja stabiloituneet nykytasolle ja kun Kiinassa uutuus vaihe on ohi veikkaan näin käyvän myös siellä.
Tuottoa uskaltaisin sijoitukselle saavani noin 8% nykykurssilla verrattuna tavoite 10-12% tuottooni. Sijoittaminen CHL:n olisi siis irrationaalista jos tarkastelisimme vain potentiaalista tuottoa valoisassa skenaariossa. Mutta kuten yllä availin tulisi tällaista sijoitusta lähestyä myös suojana huonoissa skenaarioissa.
(*CHL sijoituksen tekisin NYSE:ssä dollareina, tämä ei silti altistaisi minua dollarin inflaatiolle, sillä CHL:n ansainta on vain rembiineitä.)

Yhteenvetoa
Vaikka kehittyvienmaiden yhdyskuntapalvelu yritykset on melko korkealle hinnoiteltuja ja tätä kautta niiden tuottopotentiaali on heikompaa kuin vaikkapa monessa länsimaisessa yrityksessä, on vaikeaa löytää muita kohteita, jotka
1. kestävät W taantuman,
2. potentiaalisesti korkean inflaation (€ ja USD),
3. ennemmin tai myöhemmin vastaan tulevan ongelman (länsi)valtioidenveloista johtuen, mutta
4. pystyvät silti nousemaan mikäli mitkään makrotalouden ongelmat eivät osu kohdalle.

Toki kehittyvissä maissa on omat riskinsä, mutta on naurettavaa väittää itseään riskejä välttäväksi konservatiiviseksi sijoittajaksi samalla kun laittaa kaikki varansa (hajautetusti) samaan koriin. Vieläpä koriin jota pitelee ylivelkaantunut valtio, johon varmasti kannattaa luottaa?.

Harkitse siis
- varojen allakoimista (edes jossain määrin) kohteisiin, jotka eivät välttämättömästi tuota nousussa niin paljoa, mutta suojaavat sinua länsimaiden taantumalta ja inflaatiolta (raaka-aineet, niiden tuottjat ja BIC (ei Venäjää) maiden sisämarkkinoilla tulonsa luoviin yrityksiin).

Vältä
- pitämästä kaikkia rahoja veloissa tai Suomalaisissa/ eurojenkki osakkeissa
- Kikkailua (esim. otan velkaa taaloissa, vivutan CHL:lää ja vastaavia, ostan myyntioptioita ja bear sertifikaatteja, yms.) ellet todella ole tehnyt kotiläksyjäsi. Kikkailijat yleensä häviävät omasta syystään ja jos voittavat ovat voittonsa velkaa sattumalle.

Sijoita ulkomaille

2010-11-19T14:09:00.000+02:00

(Alkuun pahoittelut vähäisestä aktiivisuudesta analyysien suhteen. Tällä hetkellä luen läpi Aktian vuosikertomuksia, osareita ja presentaatioita ja näyttää siltä että pankki on analyysin arvoinen. Pyrin saamaan siitä tekstin 10 päivän sisään kunhan pääsen kokousvuoren alta.)

Moni piensijoittaja karsastaa kansainvälisten sijoitusten tekemistä. Jopa sijoittajagurut kuten Lindström ja Saario ovat fokusoituneet vain Suomi pörssiin. Itse en tätä asennetta silti suosittelisi.

Kuitenkin ennen kuin menen perusteluihin, miksi ulkomaisiin pörsseihinkin kannattaa sijoittaa, käyn läpi muutamia sijoittajien perusselityksi miksi sijoitetaan vain Suomeen.

Aika ei riitä

Niin brutaalilta kuin tämä kuulostaakin, jos ei ole aikaa tutkia markkinoita ja valita loistavia sijoituskohteita on ETF tai vastaava luultavasti parempi vaihtoehto kuin itse sijoittaminen. Toisaalta jos haluat silti tehdä omiakin päätöksiä eikö olisi parempi miettiä alue jossa on vahva ja jonka tulevaisuuteen uskot ja kahlata vain tämän alan yrityksiä läpi kuin jakaa pieni aikasi ostamalla vähän joka alaa, mutta vain Suomen sisältä. Hajautuksen saa salkkuun pitämällä suurimman osan ETF:ssa ja näin voisi jopa voittaa markkinat.

Kotikenttäetu

Yhä nykyään? Katse suomen pörssin yrityksiin ja voi sanoa että siellä on todella vähän kulutustuotteita, mutta todella paljon teollisuuden bisnes-to-bisnes vientituotteita. En koe omaavani mitään etua vaikkapa KONE:n analysoinnissa verrattuna USA:laiseen sijoittajaan ja puolestaan tuotetuntemuksessa väitän että MacDonald´s ja Coca-cola yms. ovat jokaiselle Cramon nostureita tutumpia.

Mutta OMXH on tuottanut historiallisesti S&P 500 paremmin, miksi lähteä siis kauemmas kalaan?

Tämä on puoli totuus. Suomi pörssi on todella ollut historiallisesti loistava sijoituskohde, mutta edellä oleva väite/ kysymys on kumottavissa kahdella erillisellä osalla.

Ensiksikin se että OMXH indeksi on tuottanut paremmin kuin S&P 500 on sinulle hyödyllistä käytännössä ”vain” jos sijoitat indeksiin. Jos olet osakepoimija ei ylempi ole validi peruste sijoittaa vain Suomeen.

Toisekseen esim. Suomen pörssissä suuri eli large-cap yritys on yli 1 miljardin markkina-arvon omaava yritys. OMXH:ssa on siis n.30 large-cap yritystä. Jenkki pörssissä toisaalta yritys on vielä pieni eli small-cap yritys jos sen markkina-arvo on alle 2 miljardia. Tätä suuremmat ovat mid-capiä ja yli 10 miljardin puljut large-cap. Jenkeissä on toki myös micro-capit joita ovat kaikki alle 500 miljoonan yritykset.

Jos Suomalaiset yritykset laitetaan tähän taulukkoon on suomessa vain 21 small-cappia suurempaa yritystä ja micro-cappeja noin 75 (hiukan yli 100 firmasta).

Kuten kaikki sijoittajat myös tietävät micro-capit ja small-capit sisältävät huimasti enemmän riskiä, toisaalta tarjoten suuremman tuottopotentiaalin. S&P 500 on large-cap lista ja verrokki OMXH on small-cap lista. Ja kun OMXH:ta verrataan USA:n small-cap listoihin ei se enää tuotakaan ylituottoja.

Perusteet kansainvälisen sijoittamisen puolesta

Ajatellaan että haluat hajautetun salkun. Haluat salkkuusi sähköä, lääkkeitä, kauppoja, kaivoksia ja ehkä eksoottisempia luksustuotteita ja brändejä. Suomen pörssistä saattaa joskus löytyä pari kolme, joskus jopa kuusi verrokkia, mutta usein vaihtoehtoja on vain yksi (Fortum, Neste, Orion, Talvivaara, yms.).

Kun ostat osakkeita salkkuusi, on tavoitteesi löytää eniten arvoa tuottava osake (ei siis paras alan yritys). Voisiko todella olla niin että Fortum on maailman paras sijoitus kun puhutaan sähköyhtiöistä. Tokihan se tiedetään myös että Talvivaara on hinta-laatusuhteessa paras kaivososake ja Orion paras lääkevalmistaja.??

Jos markkinat ovat rationaaliset, ylempikin on teoreettisesti rationaalista, mutta siltä se ei kuulosta. Jos haluat salkkuusi parhaita mahdollisia sijoituksia on maailmalle meno pakko.

Muita hyötyjä KV sijoittamisesta on käsiksi pääsy toimialoihin joita ei Suomesta löydy (esim. kasinot, pelit, aseet, tupakka, globaalit brändit, pikavipit, vanhustenhoito, koulutus, makeiset, viljelys, juniori kaivokset (kuten Geovic), autot, lentokoneet, yms.). Jos tiedät että sinulla on vahvaosaaminen vaikkapa miniatyyreistä pystyt parhaimmillasi hyödyntämään tätä niche osaamisaluettasi ja tehdä rahaa.

Sijoitustoimintasi ja valintasi kehittyvät. Tähän syynä on se että kun verrokkeja on paljon (10-20) voit todella löytää alakohtaisia hinnoitteluja ja luoda alakohtaisia tunnuslukuja (katso Aspen Insurance analyysin verrokkien vertailua). Tämä auttaa sinua löytämään potentiaalisia helmiä ja toisaalta välttämään mätämunia, jotka ilman verrokkeja saattavat näyttää loistavilta sijoituksilta.

Viimeisenä pääset uusien toimialojen lisäksi käsiksi suoraan vaikkapa kasvaviin talouksiin ja maihin joiden odotat kehittyvän nopeammin kuin lintukoto Suomen. (Niin ja toki saat salkkuusi globaalia hajautusta, mutta Suomipörssissäkin tämän välttäminen olisi käytännössä lähes mahdotonta.)

Maailma on täynnä uskomattoman kiinnostavia yrityksiä ja tilaisuuksia. Käytä näitä tilaisuuksia hyväksesi äläkä jää vain yhden/ kahden vaihtoehdon varaan. Jos sinulla on toisaalta erikoisosaamista hyödynnä sitä aktiivisesti äläkä anna Suomen vaihtoehtojen rajoittaa sinua.

Sijoittaminen onkin kuin kaupassa käyntiä. Jos lähikaupassa on pienitarjonta ja ei niin halvat hinnat mikset menisi lähellä olevaan supermarkettiin ja söisi ruokaa mistä todella pidät.

Arvo-osake isolla alennuksella, Aspen

2010-11-08T10:44:00.002+02:00

Jälleenvakuutusmarkkinat
Jälleenvakuutusmarkkinat ovat tällä hetkellä pehmeät markkinat. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä että markkinoilla on paljon toimijoita ja kilpailua. Kilpailun seurauksena vakuutusten hinnat ovat laskeneet (ja tulevat yhä luultavasti laskemaan).
Tilannetta on pahentanut myös se että viime vuosina kaikesta uutisoinnista huolimatta suuria katastrofeja on ollut melko vähän ja tämä on mahdollistanut liian alhaisen hinnoittelun. Koska vakuuttaja, joka saa paljon vakuutusmaksutuloja voi sijoittaa näin syntyneen floatin (ja saada tätä kautta enemmän sijoitustuloja), yhdistetynkulusuhteen nousu lähelle 100% ei välttämättä pakota hintoja nousuun.
Tilanne tulee luultavimmin jatkumaan kunnes esimerkiksi muutamana vuotena peräkkäin tapahtuu merkittäviä katastrofeja ja liian alhainen hinnoittelu kostautuu floatin perässä juosseille niin suurina tappioina ettei niitä voida korvata. Tilanne eskaloituu kun näiden vakuuttajien omavaraisuus laskee ja luottoluokitus heikkenee (tämän seurauksena asiakkaat ymmärtävät että vakuuttajalle ei tule olemaan varoja korvausten maksuun ja asiakkaat vaihtavat vakuuttajaansa).

Miksi siis olen innostunut jälleenvakuuttajista?
Ne ovat halpoja. Todella halpoja. Jos/ kun jälleenvakuuttajat lopulta joutuvat huonojen vuosien koettelemiksi muuttuvat myös markkinat pehmeistä koviksi. Välissä koetaan muutamia heikkoja vuosia kuten kaikilla syklisillä aloilla, mutta ala on hinnoiteltu nyt liian pessimistisesti huonot vuodetkin huomioon ottaen. Ja kun markkinat muuttuvat koviksi putoavat heikot, vakuuttajille palaa hinnoitteluvoimaa ja kovilla markkinoilla saavutettu kasvu on "tervettä" kasvua.
Tästä muutoksesta ei toki pääse hyötymään jos sijoittaa häviäjään, mutta markkinoilla on muutamia selvästi aliarvostettuja toimijoita, joiden voi melko turvallisesti olettaa kuuluvan voittajiin.

Verrokit* ja syy valintaani
Valitsin Aspen Insurance Holdingin ja Axis Holdingin tehtyäni numereettisen vertailun verrokkeihin. En kuitenkaan käyttänyt vain perinteisiä P/E yms. lukuja vaan suoritin kestävyys ja tasepohjaisen vertailun tavoitteena:
1. Yritys on syklin muuttuessa elossa ja iskukykyinen ja
2. Saan enemmän vähemmällä.
Syklin yli säilymiseen vaikuttaa omavaraisuuden lisäksi eniten taseen ja vakuutusmaksutulojen kehitys. Esimerkiksi useat yritykset ovat onnistuneet nopeastikin kasvattamaan vakuutusmaksutulojaan ja taseitaan. Taseiden kasvu on pohjautunut kuitenkin pääosin vakuutusvelkojen kasvuun ja tätä kautta omavaraisuuden heikkenemiseen. Kun tähän vielä yhdistyy alhainen (n.2%) osinkopolitiikka voi nähdä että kirjatut vakuutussopimukset eivät ole kovinkaan tuottoisia (eli omavaraisuus ei ole kasvanut vakuutusvelkojen tahtiin).
Tämä yhdistelmä on hyvä merkki floatin kasvattaja yrityksestä, joka tulee heikkoina aikoina kärsimään strategiastaan.
Aspenin vakuutusmaksutulos kehitys on ollut lähes stabiili 2006 vuoden jälkeen. Tämä ei ole positiivista, mutta on viesti siitä että Aspen ei uhrannut kannattavuuttaan ja juossut vakuutusmaksutulojen perässä.

Toisen tekijän "enemmän vähemmällä" olen testannut painottaen kolmea tekijää:
1. Alhainen P/B yhdistettynä hyvään tai loistavaan omavaraisuuteen.

2. Vakuutusmaksutulot / markkina-arvo. Tämä lasku antaa suhdeluvun, joka kertoo kuinka monta dollaria vakuutusmaksutuloja saat sijoittamaasi dollaria kohti vuosittain.
Aspenilla tämä luku on noin 1. Verrokeilla luku on noin 0,85. Vaikutuksen voi testata helposti laskemalla:
Jos verrokin markkina arvo on 1000 milj. saa se vakuutusmaksutuloja 1000*0,85=850 milj. vuodessa. Jos sen yhdistettykulusuhde on 90% on sen vakuutustulos 85 milj. (850*0,1=85). Jos puolestaan Aspenin markkina-arvo olisi 1000 milj. olisi sen vakuutusmaksutulokin 1000 milj. (1000*1=1000). Tällöin Aspen saavuttaisi tuon 85 milj. vakuutustuloksen 91,5% yhdistetyllä kulusuhteella (1000*0,085=85) eli sama tulos heikommalla YKK:lla. (Koska luku on suhdeluku voi sitä käyttää yrityksen koosta riippumatta.)
Aspeniin sijoittava saa siis suhteellisesti enemmän vakuutusmaksutulo dollareita sijoittamiaan dollareita kohtaan ja näin Aspenista voi saada korkeamman tuoton alhaisemmallakin yhdistetyllä kulusuhteella.

3. Taseen loppusumma/ markkina-arvo. Yleensä sijoitukset ja käteinen muodostavat noin 85-90% vakuuttajien taseista, joten tämä suhdeluku on lähes sama kuin sijoitukset ja käteinen / markkina-arvo.
Luvun tarkoitus on antaa kuva siitä kuinka monta dollaria saat sijoituksia työskentelemään itsellesi jokaista sijoittamaasi dollaria kohtaan. Aspenilla luku on 3,95 (eli jokaista sijoitettua dollaria kohti saat 3,95 dollaria sijoituksia yms.) ja verrokeilla noin 3,2.
Esimerkki:
Jos verrokin markkina-arvo on 1000 milj. niin sen taseen loppusumma (nyt synonyymi sijoitusomaisuudelle) olisi 3200 milj. (1000*3,2=3200). Jos sen sijoitustoiminnantulos on 4% on se dollareissa 128 milj. (3200*0,04=128).
Jos Aspenin markkina-arvo olisi tuo 1000 miljoonaa, niin olisi sen taseen loppusumma silloin 3950 milj. ja 128 milj. sijoitustoiminnan tulokseen se pääsisi vain 3,24% tuotolla (eli 19% huonommalla tuotolla sama tulos) (128/3950=3,2%).
Jälleen huomaa että Aspeniin sijoittava saa suhteellisesti enemmän varoja työskentelemään tuloksen puolesta kuin verrokkeihin sijoittavalla.

Ylempien pohjalta näkee että Aspen on verrokkeihin nähden halpa ja pystyy antamaan sijoittajalle yhtä hyvän tuloksen vaikka sen kannattavuusluvut olisivat kauttalinjan heikommat (mutta mikä parempaa ne eivät ole verrokkeja heikompia). Sillä on myös korkea omavaraisuusaste ja se ei ole osallistunut vakuutusmaksujen jahtaamiseen kuten osa kilpailijoista.

(* Verrokkeina käytin Montpelier Re Holdings Ltd (MRH), Validus Holdings (VR), Platinum Underwriters Holdings (PTP), PartnerRe (PRE), Flagstone Reinsurance Holdings (FSR), Maiden Holdings (MHLD), Allied World Assurance Holdings (AWH), Axis Capital Holdings (AXS), RenaissanceRe Holdings (RNR) ja Aspen Insurance Holding (AHL).)

Aspen Insurance Holdings Limited (AHL)
On $2,2 miljardin markkina-arvoinen jälleenvakuuttaja, joka toimii Bermudalta käsin (kuten lähes kaikki verrokit). Sen ylivoimaisesti suurin markkina-alue on USA (>60% liikevaihdosta), mutta sillä on myös laaja globaali hajautus. Ja vaikka Aspen onkin jälleenvakuuttaja on noin puolet sen toiminnoista normaali vakuuttamista.

Strategia
AHL:n strategiana on ollut löytää niche markkinoita, joilla hinnoittelu yhä vastaa riskejä. Vakuutusten joukkoon kuuluu mm. satelliitti-, ydin-, kidnappaus-, terrorismi-, maalaus- ja taidevakuutuksia ja joukko poliittisia riskejä. Näiden varaan Aspen on rakentanut 24 eri
vakuutus linjaa.
Sen toinen strateginen osa-alue on rakentaa hajautettu riskiportfolio, joka pystyy tuottamaan tasaista tuottoa. Aspen on myös 2005 vuoden jälkeen rajoittanut merkittävästi omaa katastrofi alttiuttaan (joka on mielestäni loistavaa, varsinkin, koska Kalifornian maanjäristyksen tapahtuessa (se on jo hiukan myöhässä) on moni vakuuttaja sormet suussa). Uusia linjoja Aspen perustaa jos se näkee mahdollisuuden jollain sektorilla jolla sillä on osaamista ja jolla se voi hinnoitella vakuutuksensa kannattavasti.
Normaalivakuutus puolella Aspen pyrkii kasvamaan Yhdysvalloissa, mutta ei ole ollut halukas hakemaan kasvua pehmeiden markkinoiden aikana. Aspenin oma viesti on että se rakentaa valmiuttaan kasvaa orgaanisesti mikäli/ kun markkinat muuttuvat taas koviksi ja silloinkin vain jos se voi toteuttaa kasvunsa kannattavasti.
Pitkällä aikavälillä Aspen pyrkii pitämään vakuutus ja jälleenvakuutus puolensa melko saman kokoisina saavuttaakseen näin tasaisempaa tuottoa.

Pääosin pidän Aspenin strategiasta. Se pyrkii rajaamaan suurimpia riskejä ja luomaan tasaisempaa ja ennustettavampaa tuottoa. Esimerkiksi verrokkina RenaissanceRe on fokusoitunut jälleenvakuuttaja ja se näkyy yhdistetyssä kulusuhteessa, joka on ollut jopa 140% toisina ja alle 50% toisina vuosina. Arvostan myös sitä että Aspenin osalla kannattamattoman kasvun välttäminen ei ole vain puhetta kuten yleensä on. Aspenilla se on osa toteutettua strategiaa.
Se että Aspen pyrkii pitämään vakuutus ja jälleenvakuutus osionsa tasaisina on puolestaan vain kauniilta kuulostava huono idea. Tämä pahimmillaan tarkoittaisi kieltäytymistä tietyistä mahdollisuuksista vain sen takia että jompikumpi markkina ei sattuisi kasvamaan samaa tahtia toisen kanssa. Epäilen silti että tällaisessä tilanteessa Aspen unohtaisi tämän osan strategiaansa tai ainakin toivon niin.

Miksi Aspen kuuluu voittajiin?
Kuten strategiasta näkee ja toteutuksesta voi johdattaa on Aspen asemoinut itsensä jo valmiiksi kestämään joukon huonoja vuosia. Aspen on myös luonut niin monipuolisen riskisalkun että uskoisin sen pääsevän huonojenkin ilman suuria piikkejä yhdistetyssä kulusuhteessa.
Aspenilla on myös vankka tase ja 39% omavaraisuusaste. Taseen pohjalta Aspen on ylikapitalisoitunut, mutta viiden vuoden tähtäimellä ja negatiivisen skenaarion toteutuessa korkea omavaraisuus on hyvä tae Aspenin kestävyydestä.
Toisaalta jos Aspen selviytyy ilman tappioita potentiaalisesti koettelevasta murroksesta kovien ja pehmeiden markkinoiden välissä mahdollistaa korkea omavaraisuus melko massiivisenkin investointi ohjelman toteutuksen. Omavaraisuus siis sisältää takeen kestävyydestä ja toisaalta option nopeasta orgaanisesta kasvusta syklin muuttuessa.

Aspen lukuina 06.11.10 (luvut miljoonia dollareita, paitsi osakekohtaiset luvut)
Markkina-arvo 2230
Taseen loppusumma 8827
Oma pääoma 3440,7
Käteinen ja sijoitukset 7200
Sijoitus salkku muodostuu pääosin lainoista. Salkun heikoimmat lainat ova BBB luokkaa (n.30 milj.) ja toiseksi heikoimmat A. Salkun kokonaisluottoluokitus on AA+ eli ongelmia ei tulisi olla.

Omavaraisuusaste 39%
P/B 0,65

Nettotulos
2010 Q1+Q2+Q3: 220
2009 fy: 486 (ja 2006-2009 keskimäärin 344,5)

Sijoitustoiminnan tulos 2009 6,1% ja 2010 3,9% (historiallisesti hiukan yli 4%)
Vakuutusmaksutulot 2010 tähän saakka 1664, normaali vuosina noin 2000. Kehitys melko stabiili 2006 vuoden jälkeen, tätä ennen positiivista kasvua.
Yhdistettykulusuhde 2010 tähän saakka 97,2%, normaalisti ollut alle 90%.

Osakkeita 76,64 milj. (ja laimennettuna 80,4 milj.)
Osakkeen kurssi 29,08$
Osinko 0,6$ eli 2,1%

Takaisinosto-ohjelma ja johdon omistus
Aspenilla on menossa massiivinen takaisinosto-ohjelma. Se on ostanut aktiivisesti omia osakkeitaan markkinoilta viime vuodet (osakkeiden määrä laskenut 12,7% vuodesta 2006) ja 2012 vuoteen saakka sillä on yhä varattu $392 miljoonaa omien osakkeiden ostamista varten.
Johdolla puolestaan on osakkeita yhteensä 2,17 miljoonaa (2,7% osakekannasta) eli viimekädessä johto on sitoutumaton. Mutta osakkeiden määrää on epäkiitollisesti korvaamassa yli 2 miljoonaa optiota. Olisiko takaisin ostojen suosiminen osinkojen sijaan selitettävissä tällä?

Kun nämä kaksi tietoa yhdistää ja arvioi takaisinostoja ovat ne yllättävää kyllä mielestäni yhä positiivinen ennemmin kuin negatiivinen. Osingoista joutuisi maksamaan veroa, arvonnoususta vasta myynnin jälkeen. Vaikka takaisinostot tehdään selvästi osin johdon ahneuden ajamina ovat ne verrokeillakin nyt vakio toimintaa. Koska Aspen voi ostaa osakkeitaan 35% alle tasearvon (P/B 0,65) on takaisinosto järkevää johdon optioista huolimatta.
Johto puolestaan on mielestäni pätevä ja luotettava vaikkakin alhainen omistusaste ja optio-ohjelma jota ajetaan takaisinostoilla ovat isoja negareita johdolle.

Skenaarioita ja arvonmääritystä
Käytän lähtökohtana osakkeiden määränä 80,4 miljoonaa eli optioilla yms. laimennettua osakkeiden määrää.
Aspen ostaa seuraavan kahden vuoden aikana osakkeitaan 392 miljoonalla, mutta myöntää uusia optioita 2 miljoonaa (turvamarginaali). Osakkeet puolestaan ostetaan keskimäärin 12% korkeammalla hinnalla kuin Aspenin osakkeen arvo on nyt (eli 2,5 miljardin markkinahinnalla). Uusi osakkeiden määrä takaisinostojen ja uusien optioiden jälkeen olisi siis 69,8 milj. eli 13,2% alempi kuin nyt.

Sijoitustoiminnan nettotulokseksi annan puolestaan 3%, joka on noin 25% historiallista heikompi. Jos lukitsen sijoitukset ja käteisen nykyiselle 7200 miljoonan tasolle saan sijoitustoiminnan nettotulokseksi $216 miljoonaa. (Historiallisesti taseen loppusumma on kasvanut noin 7,4% vuodessa pääosin oman pääoman kasvun ansiosta. Voisi siis olettaa kasvun jatkuvan vahvan tuloksen ansiosta jatkossakin, mutta en silti ota kasvulukuja mukaan laskelmaani.)
Yhdistettynä kulusuhteena puolestaan käytän 96% historiallisen alle 90% sijaan. Noin 2000 miljoonan vakuutusmaksutuloilla vakuutustulos olisi noin $80 miljoonaa ja 13% verojen jälkeen 69,6 milj.

1. Aspenin nettotulos olisi tässä esimerkissä 286 milj. ja EPS 4,06$ uudella osakekannalla.
Korkea omavaraisuusaste, vahva taseen kasvu, potentiaali kovempiin tuloksiin ja se että Aspen on yksi luultavia voittajia syklin vaihtuessa puolestaan oikeuttavat
Aspenin P/E:ksi konservatiivisestikin 12. Tämä tarkoittaisi 48,7$/ osake eli 67,5% tämän hetkistä kurssia enemmän.

2. Negatiivisena skenaariona Aspenin kurssi nousee ennen aikojaan (ei tietenkään lyhyellä tähtäimellä huono omistajille, vaikkakin pitkällä tähtäimellä heikentää kokonais arvon kasvua). Ensimmäisessä skenaariossa oletin että Aspen ostaa osakkeet keskimäärin 2,5 miljardin markkina-arvolla (nyt 2,23), mutta oletetaan että keskiostot tapahtuvat noin 3 miljardin hinnoilla.
Tässä skenaariossa osakkeiden laimennettu määrä takaisinostojen ja uusien optioiden jälkeen olisi 72,4 milj. eli vain n.10% alenmpi kuin tällä hetkellä. Skenaarion EPS on tällöin 3,95$ (286/ 72,4= 3,95) ja P/E 12* osakkeen hinnaksi tulisi 47,4$.

3. Otetaan vielä skenaarion jossa yhdistettykulusuhde on 100%, eli vakuutustuloja ei ole. Sen lisäksi sijoitustoiminnan nettotulos on vain 2,8% eli yli 30% historiallista heikompi. Ja lisätään tähän kalliimpi kahdesta takaisinosto-ohjelmasta (eli osakkeiden uusi määrä 72,4 mijl.).
Koska tässä skenaariossa myös tulorahoitus osinkojen jälkeen on heikompi täytyy sijoituksiin ja käteiseen tehdä vähintään 200 miljoonan vähennys takaisinostoista johtuen. 200 milj. olisi kuitenkin liian optimistinen, joten vähennän käteistä ja sijoituksia yhteensä 300 miljoonalla.Skenaariossa käteinen ja sijoitukset ovat siis 6900 milj.
Aspenin nettotulos skenaariossa olisi yhä reilusti positiivinen 193,2 miljoonaa, jolloin osakekohtainen EPS osuu 2,67 dollariin (193,2/ 72,4= 2,67). P/E 12* tarkoittaisi 32,04 dollarin hintaa osakkeelta, joka on yhä 10,2% korkeampi kuin nykyinen 29,08$ kurssi.

(*P/E 12 on viime kädessä vain konservatiivinen arvio Aspenin reilusta hinnoittelusta. Se on tehnyt historiallisesti esimerkiksi parempaa yhdistettyä kulusuhdetta kuin IF ja sen vakuutusmaksutulojen kehitys on ollut parempaa. Sen omavaraisuus on myös selvästi If:iä parempi, mutta taas markkina-asema heikompi.
P/E on historiallisesti Aspenilla ollut < 7,5 (2004-), mutta kuten arvo-osakkeissa aina kysymys on kuinka kauan tämä hinnoittelu voi jatkua? Ja P/E 12 on myös reilusti alle S&P 500 historiallisen P/E:n ja pitkällä juoksulla mielestäni realistinen (ja kaukana taivaiden tavoittelusta).

Yllä olevan tarkoitus ei ole määrittää osakkeen täsmällistä hintaa eikä käytä vapaan kassavirran nykyarvo menetelmää vaan suorempaa P/E pohjaista arvon määritystä yhdistäen se poikkeuksellisen suureen takaisinosto-ohjelmaan. Skenaarioiden tarkoitus on osoittaa ennen kaikkea Aspenin potentiaalista arvoa, silti noudattaen konservatiivista arvonmääritystä.
Arvioni voi heittää suuntaan tai toiseen, mutta konservatiivisuus periaatteen mukaisesti pyrin olemaan mieluiten väärässä varovaisella puolella ja virheen sattuessa toteamaan olleeni liian pessimistinen kuin toisin päin.
Arvioisin että skenaario 2. on todella potentiaalinen ja mahdollinen ja pitkällä aikavälillä mieluummin pessimistinen kuin optimistinen. Skenaario 3. on negatiivinen skenaario Aspenin tuotoista ja olen henkilökohtaisesti yllättynyt että jopa siinä Aspen näyttää ali hintaiselta.

Upsiden syitä ovat:
1. alan yleinen ali arvostus (verrokkienkin P/B:t alle 0,8 ja P/E:t 8). Tämä on seurausta pehmeistä markkinoista ja sen seurauksena lähes nolla kasvusta.
2. Aspenin tasainen tulos ja mahdollisuus toteuttaa massiivinen takaisinosto-ohjelma.
3. Mahdollisuus ostaa osakkeita alle tase arvon (kun P/B on 0,65 Aspen tavallaan ostaa dollarin 65 sentillä).
4. Hyvästä kunnostan huolimatta verrokkejaan halvempi varsinkin käyttäen valintaan johtaneita tunnuslukuja.
5. Kun markkinat muuttuvat koviksi voi arvostustaso nousta (jolloin P/E 12 on realistinen ja silti konservatiivinen).

Riskejä
Suuri katastrofi tai joukko merkittäviä katastrofeja, jotka tuottavat niin suuren tappion että omavaraisuus heikkenee kriittisesti. (Tätä riskiä varten on tosin suojauduttu kiitettävästi.)
Inflaatio. Inflaatio odotus on otettu huomioon jo vakuutusmaksutuloissa. Kun inflaatio odotus kasvaa nousee myös vakuutusten hinnat sen mukaan miten pitkän ajan kuluttua potentiaaliset korvaukset syntyvät (inflaation seurauksena tulevaisuudessa tapahtuvat korvaus kulut ovat suurempia).
Sijoitukset toki kärsivät myös inflaatiosta, mutta koska vakuutusmaksutulot ovat korkeampia kun inflaatio odotukset ovat korkeat on myös floatin ja sijoitusomaisuuden määrä suurempi. Näin inflaatio korvaantuu suurempana sijoitustoiminnan euromääräisenä tuottona. Silti on mahdollista että USA:n inflaatio tulee olemaan selkeästi vakuutusyhtiöiden arvioita korkeampaa ja tällöin inflaatio todella aiheuttaisi tappioita.

Onko Aspen siis hyvä sijoitus?
Mielestäni on. Sen upside on huima ja yritys on silti konservatiivinen ja turvallinen. Yhdistä tähän alhainen arvostustaso ja markkinoiden yleinen kiinnostuksen puute jälleenvakuuttajiin (alan alhaiset tunnusluvut) ja saat deep value arvo-osakkeen. Tämän lisäksi uskon että Aspen on yksi niistä vakuuttajista, joka selviäävaikeiden vuosien yli iskukykyisenä.
Toki voisin spekuloida ja jäädä odottamaan kunnes lopulta kovat vuodet koettelevat jälleenvakuuttajia ja heikot kuolevat pois. Tällöin voisin saada voittajien osakkeita vielä halvemmalla, mutta epäilen että markkinat näkisivät mahdollisuuden yhtä selvästi kuin itsekin ja todellisia ostopaikkoja ei välttämättä löydykään. Ihmettelen myös tämän hetkistä alan arvostustasoa valtavasti ja epäilen ettei tällainen anomalia voi kestää markkinoilla pitkään.

Ainoat todella negatiiviset asiat mielestäni ovat USA:n inflaatio paineet ja johdon hävytön optio-ohjelma yhdistettynä takaisinostoihin (joita tosin itsessään pidän viisaina ja hyvinä osakkeen omistajienkin kannalta).

Kaiken kaikkiaan Aspen on houkutteleva kohde ja uusin omistukseni, jonka koko vastaa Sampoa.

(En silti anna osto/ myynti suosituksia, niistä vastuu on jokaisella itsellään.)

Kiinaan kulutustavaroilla, Skypeople Fruit Juice

2010-10-28T15:05:00.003+03:00

Taas yksi uusi kiinalainen micro-cap. Aiemmin blogia lukeneet voivat jo arvata mitä tulee. Hurjia kasvulukuja, alhaisia arvokertoimia ja toki epävarmuus siitä onko tilinpäätös informaatio väärennettyä vai oikeaa.
Ja kuten kaikkien micro-cap yritysten kohdalla alempi sisältää enemmän kertomista ja vuosikertomus dataa ja vähemmän analysointia. Pahoittelut tästä.

Skypeople Fruit Juice Inc. (SPU)
On tähän mennessä lempiyritykseni näistä kiinalaisista micro-capeista joita olen käsitellyt ja tutkinut. Se on mehu ja mehutiiviste valmistaja. Sen tuote on yksinkertainen ja helposti ymmärrettä. Ja yrityksessä on todella paljon hyvää riskejä unohtamatta.
(Skypeople saapui AMEX:n 2008 ja suoritti 2009 vuoden aikana ylimääräisen tilintarkastuksen ja rahastokierroksen, joiden ansiosta se sai oikeuden kirjautua NASDAQ:n.)

Bisnes
SPU valmistaa mehutiivisteitä (n.61% liikevaihdosta), mehujuomia ja siidereitä (n.17%) ja myy suoraan hedelmiä ja muita valmisteita (hedelmien siemeniä, kuivattuja hedelmiä yms.) (n.22%).
Mehutiivisteet eivät sikäli ole tiivistettä kuten kaupoista tuttu tiiviste vaan vielä tuhdimpaa tavaraa, josta voidaan jalostaa makuaineita, mehuja ja sitä meille tuttua tiivistettä. Näissä tuhdimmissa tiivisteissä on vahva kausiluonteisuus, koska hedelmien puristus- ja talteenottoajat
ovat rajalliset ja tiivisteet myydään kyseisten kuukausien aikana. Lähes koko tiiviste myynti keskittyy Q4. ja sen seurauksena Q4 onkin vastannut yli 50%:sta SPU:n liikevaihdosta ja tuloksesta.
Mehut ja siiderit eivät kärsi kausiluontoisuudesta ja niiden osuus liikevaihdosta onkin kasvanut ja tulee jatkossa kasvamaan yhä lisää. Siiderit ovat noin 4% liikevaihdosta, mutta 2009 vuoden suurista odotuksista huolimatta ovat hiukan flopanneet.
Yritysjohto on fokusoinut mehuihin ja siidereihin juuri siksi että kvartaali tulokset tasoittuisivat ja kun SPU:n mehujen myynti on kasvanut on yhä suurempi osa tiivisteistä voitu käyttää omien mehujen valmistukseen. Tiivisteitä on myös alettu valmistamaan hedelmistä joiden puristus/ talteenotto aika on eri kuin tämänhetkisten (ja jotka tätä kautta vähentävät kausiluotoisuutta).
Hedelmien yms. suoramyynti on bisnes alueista se josta vähiten pidän sillä SPU:lla ei käytännössä ole mitään etua siinä. Ainoana poikkeuksena sanoisin esim. kiivin siementen myynnin (yms.). Kiivin siemenet ovat jalostusvaiheen sivutuotteita joita myydään kuivattuina snac makupaloina. Koska ne ovat sivutuotteita on niiden kate 98%! Let the profits run.

Myynnistä n.30% menee vientiin (USA, EU ja Lähi-Itä). Mehut menevät pääosin normaalien kulutustavaroiden tapaan supermarketteihin. Markkina-alueena ei ole koko Kiina, mutta tuotantokapasiteetin kasvaessa myös myynti aluetta on kasvatettu.

Tuotteet ja brändi
Löysin muutamia analyyseja, joissa oli mielipiteitä tuotteiden mauista ja pääsin kysymään yrityksen tuotteita käyttäneeltä mielipidettä ja kaikki olivat positiivisia. Itse voin vain todeta että kaikki mainokset ja kuvat mitä olen pakkauksista nähnyt ovat olleet todella houkuttelevia ja täysin subjektiivisena mielipiteenä valitsisin Skypeoplen tuotteen heräteostoksena yli minkään suomalaisessa ruokakaupassa näkemäni mehun (toisekseen Skypeople on itsestäni muistettavampi ja brändättävämpi nimi kuin esimerkiksi O`light, Robinsson tai muut vastaavat).

Tärkeimmät tuotteet tällä hetkellä ovat kiivi, omena ja päärynä pohjaisia.

Mehumarkkinat
Kun ihmiset vaurastuvat alkavat he siirtyä muihin nesteisiin pelkän veden kulutuksesta. Tämä on nähty jokaisessa vaurastuvassa yhteiskunnassa ja varmasti jokainen opiskelijana ja myöhemmin työelämään siirtyneenä tietää että jääkaapin sisältö muuttuu dramaattisesti ansioiden parantuessa.
Mehut ovat nousseet suosiossa ja niiden kulutus on kasvanut jatkuvasti. Tätä tukee vielä lisää terveys yms. trendit.
Kiinassa jossa ihmiset vaurastuvat ja jossa ensimmäinen kysynnänkasvu kohdistuu perus elämänlaadun parantamiseen mehujen kysyntä onkin kasvanut nopeasti ja kasvun odotetaan jatkuvan vahvana.

Kiinan mehujen kulutus 10% maailman keskiarvosta ja vain 2,5% länsimaiden keskiarvosta (China Investment Consultants).Jos tämän raportin luvut pitävät paikkaansa edes kaukaisesti tarkoittaa tämä että 20% kulutuksen kasvuvauhdillakin länsimaalaisen kulutustavan kiinni saaminen kestäisi hiukan yli 20 vuotta!
Tarkoitus ei ole väittää nyt että oletan markkinoiden kasvavan 20% vuodessa vaan että kasvulle on varaa vaikka kiinalaiset eivät koskaan pääsisikään samoihin lukuihin kuin länsimaalaiset.
(Mehujen kulutuksen vuosi kasvu ollut noin 17,4% 2004-2010 Kiinassa.)

Kilpailutilanne
Tämä on todella vaikea alue kommentoida. SPU:lla on n.8 kovaa paikallista kilpailijaa, mutta nämä eivät ole kansainvälisiä firmoja ja niistä on vaikea sanoa mitään. Sen lisäksi kilpailijoita ovat isot kansainväliset pelaajat.
SPU pyrkii löytämään kilpailuetua tietyistä niche tuotteista ja hedelmistä (varsinkin uudet tuotteet kuten mulperi). Toinen tapa tavoitella kilpailuetuaSPU:lle on tuotantolaitosten rakentaminen hedelmäplantaaseiden kupeeseen, jolloin hedelmien laatu on korkeinta mahdollista, ostot voidaan tehdä ilman välikäsiä ja varastointi kuluissa syntyy säästöjä. Plantaasit joiden kupeessa tuotantolaitokset sijaitsevat ovat Kiinan suurimpia (ja kiivissä maailman suurimpia).
Toisaalta myös hyvä-paha kilpailuetu SPU:lle on sen mahdollisuus kerätä pääomaa osakeanneilla ja näin kasvaa kilpailijoita nopeammin.

SPU lukuina
Liikevaihdon kasvu 2005-2009: 70,4% vuodessa
Nettotuloksen kasvu 2005-2009: 99,3% vuodessa

Liikevaihto 2009: 59,2 milj. $
ja ennuste vuodelle 2010: 92-102 milj. $
Nettotulos 2009: 15,2 milj. $ (n.25,7%)
ja ennuste vuodelle 2010: 19-21 milj. $

Omavaraisuusaste 77%
Pääomat yhteensä 99,86 milj. $
Käteistä 26,6 milj. $

Markkina-arvo n.149 milj. $
P/E 7-7,8 (2010 kokovuoden ennusteella)
ROE n.20% (toteutunut)

Miksi SPU
Skypeople tuottaa kulutustavaroita suoraan Kiinan sisämarkkinoille ja siten pääsee hyötymään kiinalaisten elintason kasvusta ensimmäisessä kädessä. Se kasvaa nopeasti ja sen fundamentit ovat loistavat kuten myös markkinat kilpailijoista huolimatta. Sen toiminta on ymmärrettävää ja sen tuote on tyylikäs.
Ja mikä parempaa se on halpa kuin mikä.
Negatiivisina puolina se ei maksa osinkoja, se tulee suorittamaan osakeanteja (tai ainakaan ei ole mitään syytä arvailla toisin), uskoisin sen nettotuloksen laskevan lähemmäs 15% pitkällä juoksulla ja se sisältää yhä riskin siitä että lukuja on väärennetty tilinpäätökseen. Tätä
informaatio riskiä onneksi heikentää se että 2009 se suoritti ylimääräisen tilintarkastuksen astetta tunnetummalla tilintarkastajalla ja on yksi niistä kiinalaisista micro-capeista, jotka on nostettu AMEX:sta NYSE:n tai NASDAQ:n.

All in all Skypeople on yksi suosikeistani ellei se suosikkini kiinalaisista micro-cap yrityksistä. Se vain toimii. Tuotto odotustani en laita tähän sillä näiden yritysten kohdalla tuotto odotuksen virhemarginaalikin on oleellisempi kuin ennuste, mutta lukuja pyöritteltyäni olen päätynyt hankkimaan SPU:ta n.5,67 $ hintaan...

(Yllä oleva ei silti sisällä osto/ myynti suosituksia)

Geovicin käsittämätön potentiaali

2010-10-17T20:44:00.005+03:00

Geovic Mining (GVCM)
Geovic on kanadalainen micro-cap kaivosalan yritys. Se on promise state (lupaus vaihe) yritys eli sillä ei ole (eikä ole koskaan ollut) tuottoja. Sillä on joukko projekteja, joita se kehittää ja ylläpitää (uraaniin, öljyyn yms. liittyen) joiden lisäksi yksi lippulaiva
projekti: Koboltti kaivos Kameruniin.
Geovic omistaa 60,5% Geocamista, jossa toisina omistajina on Kamerunin valtio (20%) ja neljä Kamerunilaista sijoittajaa (19,5%). Geocam puolestaan omistaa oikeuden Madan ja Nkamounan alueisiin eli toisin sanoen Geovic omistaa 60,5% potentiaalisen kaivos hankkeen tuotoista.
Mikä tekee kaivos hankkeesta kiinnostavan on se että kyseessä on maailman suurimpia tunnettuja koboltti esiintymiä (muutama muu suurimmista on myös 1000km säteellä alueesta Kamerunin sisällä). Esiintymän koboltti on suurempi rakeista/ jyväistä ja korkeampilaatuista kuin normaalisti.
Koboltti on myös vain 10-16 metrin syvyydessä maan pinnasta ja maa ei ole kalliota tai vastaavaa, joten räjäyttämiset ja suuret louhokset ovat tarpeettomia. Tämä tarkoittaa että alkuperäisten kustannusarvioiden mukaan koboltin talteenotto kustannukset ovat huomattavasti kilpailijoita pienempiä.

Geovicin talous
Markkina-arvo noin 100 milj.
Omaa pääomaa noin 41 milj. ja omavaraisuus aste n. 92%.
Tarkka talouden läpi syynääminen on suhteellisen turhaa. Kun (ja jos) Geovic rakentaa kaivoksen Kameruniin eivät sen omat rahat riitä kuitenkaan ja omistajien kukkaroilla ja pankkien tiskeillä tullaan käymään.
Yritys ei tuota vielä voittoa, mutta sen toiminnot maksavat ja ne sijoittajat jotka lähtivät Geoviciin mukaan jo 1990-luvulla ovat osakeanneilla maksaneet Geovicin toimintoja. Odottamisen aika alkaa kuitenkin olla ohi.
(Johto ja hallitus omistaa yrityksestä 10%.)

Tulevaisuuden kriittiset tapahtumat
Geovicin tulevaisuus riippuu muutamista kriittisistä tilanteista. Ne ovat
1. 2010 vuoden lopussa tuleva viimeinen kannattavuus arvio Kamerunin projektista ja
2. rahoituksen saanti ja kustannus, joka tosin on riippuvaista kohdasta 1.
Kannattavuus laskelmia on tehty pohjalle jo muutamia (kaikki ulkoisten alaan erikoistuneiden firmojen tekemiä), viimeksi 2008. Ne kaikki ovat antaneet positiivista viestiä projektista ja Geovic aloitti jo joku aika sitten rakentamaan paikallista infrastruktuuria (mm. terveydenhuoltopalveluja, kouluja, vesi- ja sähköverkkoja ja kunnostamaan teitä).
Riippuen 2010 vuoden lopussa tulevasta raportista kaivosta aletaan rakentamaan 2011 ja sen tulisi päästä kunnolla käyntiin 2013 (nopea aika johtuu siitä että koboltti on niin matalalla). Rahoituksen varmistamiseksi Geovic on hankkinut sopimuksia monien pankkien kanssa ja mikäli 2010 kannattavuus raportti ja viimeinen kustannusarvio on yhtä hyvä kuin voi aiemmasta päätellen odottaa on melko varmaa että myös omistajat haluavat osallistua osakeantiin.

Sivukommenttina kurssi liikkuu jatkuvasti hiukan, mutta todellista informaatiota kurssi ei sijoittajille anna. Toisaalta kun uutta informaatiota tulee kurssi liikkuu nopeastikin (esim. syyskuun lopulla +50% kahdessa päivässä, kun uusi informaatio viittasi että raaka-aineiden määrä luultavasti nousee, kaivoksen elinaika nousee 19 vuodesta 23-24 vuoteen ja että uuden teknologian käytöllä tietyt kustannukset laskevat).

Koboltti
Koboltti on pääosin kemikaaleissa (24%), superseoksissa* (23%) ja pattereissa (23%) käytetty alkuaine. Sen kysyntä on noussut vahvasti tällä vuosituhannella ja kysynnän kasvuksi on laskettu noin 10-13% vuodessa 2020 vuoteen mennessä. Tuleva kasvu pohjautuu pääosin pattereiden kysynnän potentiaaliseen kasvuun (esim. sähköautot yms.).
Pattereiden valmistuksessa voi toki käyttää muutakin kuin kobolttia, mutta luultavammalta näyttää että markkinoilla tulee olemaan sekä koboltti että litium (ja muita vähemmän käytettyjä) pattereita. Syynä tähän on se että jos esimerkiksi kaikki patterit haluttaisiin valmistaa kobolttista olisi lopputulos raaka-aineen riittämättömyys ja hintojen kohtuuton nousu.
Kiinnostavaa koboltissa on myös se että sitä itsessään ei itse asiassa louhi yksikään kaivos firma (se on pääosin sivutuote) ja että sen tunnetut lähteet ovat melko rajalliset.
(*Superseokset ovat metalliseoksia, jotka kestävät suuria kuumuuksia yms. olosuhteita. Niitä käytetäänkin paljon teollisuudessa, sotateknologiassa ja muussa sellaisessa.)

Reservit ja resurssit
Nkamounan tunnetut reservit:
Koboltti 299,18 (409*) milj. paunaa
Nikkeli 830 (1210*) milj. paunaa
Mangaani 1605,7 (2313*) milj. paunaa (käytetään teräksen vahvistukseen yms.)

Madan resurssit
Koboltti 202* milj. paunaa
Nikkeli 518* milj. paunaa
Mangaani 1257* milj. paunaa
(*Viitatut/ oletetut pitoisuudet. 2010 loppuvuoden raportti tulee paljastamaan näiden lukujen todenmukaisuutta)

Nikkelin hinta: keskimäärin n. 6,5-10 $/ pauna 2005-2010 (16,8 $ 2007).
Koboltin hinta: 18-22 $/ pauna 2005-2010 (tosin n.30 $ 2007 ja 39 $ 2008)
Talteenotto aste 92% on tavoite, mutta uusimman raportin mukaan tätä voidaan yhä parantaa.

Eli Geovicin osuus resursseista euroina (92% talteenotto asteella, koboltin markkina hinnan ollessa 20$ ja nikkelin 6,5$ ja talteenotto kulut 3,12$ koboltille ja 5,5$ nikkelille (dollarit/ paunat)) on
Tunnetut
Koboltti 3330,5 milj. $ (299,185*20*0,605*0,92)
Nikkeli 3002,8 milj. $
Yht. 6333,3 milj. $
Talteenotto kulut yht. 3326,6 milj. $
"Voitto" 3006,7 milj. $

Oletetut (ekstra)
Koboltti 3471,2 milj. $
Nikkeli 3248,9 milj. $
Yht. 6720,1 milj. $
Talteenotto kulut yht. 3576,7 milj. $
"Voitto" 3143,4 milj. $

Yllä olevassa nikkelin talteenotto kulu on laskettu huimasti yläkanttiin. "Voitto" on puolestaan osuus joka jää perustuskulujen, ylläpidon, velkojen yms. maksamiseen. (Kannattaa yhä muistaa että koboltti on todella lähellä pintaa ja kaivoksien perustamis- ja ylläpitokulut ovat normaalia alempia.
(Mangaasia ei ole huomioitu laskuissa)

Kamerun ja Nkamouna
Kamerun on yksi Afrikan rauhallisimpia maita. Se on myös ollut Afrikan mittakaavassa avoin markkina ja on hyötynyt avoimuudestaan huomattavasti. Kamerunin BKT/ henkilö on n.2170$ (vertaa Kongo 175$, Kenia 900$, Tansania 500$) ja verrattuna naapureihinsa se on yksi vauraimpia maita. Tämä on todella hyvä sillä se lisää maan vakautta ja heikentää pohjaa länsimaiden ja globalisaation vastustajilta.

Kamerunin verot
2019 saakka Geovicillä on verosopimus Kamerunin valtion kanssa, jonka seurauksena vero 50% normaalia alempi. Normaalisti osinko vero maan ulkopuolisille on 25% ja yritysvero 38,5%, eli yhteisvaikutuksella 53,8%. Geovicille vero on 29,34%, kunnes verosopimus päättyy ja veroaste nousee normaaliin. Operationaaliset kustannukset GeoCamin toiminnasta toki maksetaan sen tuloksesta ja tätä kautta vältetään osinko vero tältä osin.

Hankkeen kustannukset
Nkamounan alunperäinen kustannusarvio on n. 400* milj. $ perustamiskuluja ja 275 milj. $ elinkaarikuluja (19v). Kulut koboltti paunan talteen otosta on n. 3,12$.
(Pitää muistaa että koska Geovic omistaa Geocamista vain 60,5% jää vain tämä osuus kuluista Geovicin harteille.)

Ja viimein kiinnostavin osa:

Skenaario Nkamouna
Tämä on skenaario, jonka idea on osoittaa suhteellisen negatiivinen tilanne Geovicin omistajien kannalta.
Nostetaan kaivoksen perustamiskuluja 50%, nostetaan operationaalisia kuluja 50%, nostetaan yritys- ja osinkoveroja niin että ne ovat yhteensä 60% vuoden 2018 jälkeen (eli verot nousisivat vuotta sovittua aiemmin), nostetaan koboltin talteenotto kuluja 60% (vaikkakin uusimpien raporttien mukaan tämä luku olisi mieluummin laskussa), lasketaan talteenotto astetta 90% (vaikka tämä luku on mieluummin nousemassa) ja viivästetään todellisen toiminnan aloittamista 2014 vuoden alkuun.
Koboltin markkina hinnaksi laitetaan 15$ paunalta (vaikka n.20$ on historiallisesti todenmukaisempi). Nikkelin hinnaksi paunalta laitetaan 6,5$ (vaikka 8$ olisi parempi)ja sen talteenotto kuluksi laitan 5,5$ Jätän mangaasin pois laskuista.
Viimeiseksi tekijäksi jätän Nkamounan reservit tämän hetken tunnettujen/ todistettujen tasolle enkä huomioi viitattuja (ja yhä varmempia) reservejä.
Resurssit louhitaan tasaerissä 19 vuoden aikana ja operationaaliset kulut jaan myös tasaeriin tuolle ajalle. Lisään myös kymmenennen vuoden kohdalle 50 milj. $ lisäinvestoinnin (tämä voi olla ympäristö ongelman korjaus tai jokin muu vastaava yllätys meno joita kaivoksille usein kohdistuu).
Puolet perustamiskuluista maksetaan velalla, jonka korko on 7,5% ja puolet osakeannilla. Velkaa Geovic siis ottaa 181,5 milj. €. Korot eivät ole veroissa vähennyskelpoisia. Perustamiskulut jaan seuraavasti: 50% 2011, 30% 2012 ja 20% 2013.

Perustamiskulut 600 milj. $
Operationaaliset kustannukset 22 milj. $/ vuosi
Koboltti talteenotto 14,17 milj. paunaa (299,18/19*0,9)/ vuosi
Nikkelin talteenotto 37,9 milj. paunaa (800/19*0,9)/ vuosi
Sum total 458,9 milj. $/ vuosi
Talteenotto kustannukset 279,3 milj. $/ vuosi

Tulos 157,6 milj. $/ vuosi
Geovicin osuus tulosta 95,3 milj./ vuosi ja nettotulos* 66,7 milj. $/ vuosi (2014-2018 eli 5 vuotta) ja 38,13 milj. $/ vuosi (2018-20XX eli 14 vuotta).
(*ei ota huomioon korkoja)
Käytän diskonttaustekijänä investoinnin WACC:tä (weighted average cost of capital), josta selvitän omistajan tuottovaatimuksen.

Saan NPV (net present value/ nettonykyarvo) nolla käyttämällä WACC 11%. Tämä tarkoittaa että sijoittajalle kohdistuva tuotto on 14,5%* tässä skenaariossa!
(*(11-7,5*0,5)*2=14,5)

Skenaario 2.
Jos muutan koboltin myynti hinnaksi 15$ sijaan 16$ (eli yhä n.4$ alle historiallisen hinnan) ja talteenottokustannuksen lasken 5 dollarista neljään (yhä yli 3,12$, joka on Geovicin ja konsulttiyritysten laskelma) ja parannan nikkelin myyntihintaa 6,5 dollarista 6,6 dollariin (yhä n.1,4$ alle historian) saan NPV:ksi nolla käyttämällä diskonttaukseen 13,25 prosenttia.
Tämä tarkoittaa sijoittajalle 19% tuottoa!

Nämä molemmat skenaariot ovat Geovicin kannalta epäonnistumisia, mutta silti tarjoavat sijoittajalle 14,5% ja 19% tuottoa/ vuosi. Myönnetään tosin että jos Geovicin tuotto yltää vain 14,5% on se huono sijoitus sillä sen riski on niin suuri, mutta 20% tuottoja antaessaan alkaa riskit olla huomioitu. Ja kuten skenaario kakkosesta huomaa tilannetta vain hieman paremmaksi muuttamalla saa huomio tuoton kasvuja.
Kannattaa myös muistaa että mikäli reservien määrä osoittautuu suuremmaksi, resurssien markkina hinnat pysyvät historiallisella tasolla, perustamiskulut yms. pysyvät lähempänä tavoitteita ja talteenottokulut osoittautuvat yhtä alhaisiksi kuin Geovic odottaa on luvassa huomattavasti massiivisempia tuottoja.
Ja kyse on siis vain tämän investoinnin tuotoista. Kun mukaan ottaa vielä Mada saadaan suurin piirtein samoilla suhteellisilla kustannuksilla potentiaaliset 70% lisää tuottoja.

Suurimmat riskit
(Riskit vasta nyt jotta ne pysyvät mielessä.)
Kamerunin taloudellinen tilanne voi muuttua ja nyt yli 25 vuotta maassa vallinnut taloudellinen avautuminen voi tulla loppuun.
Geovic Mining saattaa tuhlata kaivoksen voittoja muiden projektiensa kehittämiseen ja jättää osinkojen maksun väliin (silti tosin uskoisin osakkeen hinnan nousun vähintäänkin tuovan omistajille lohtua).
Koboltti ei voita kisaa patterien pohja materiaalina (silloin sen kysyntä ei ehkä nousisi niin nopeasti, mutta se tuskin laskisikaan merkittävästi (ja kuten yllä annoin ymmärtää sen ei tarvitse voittaa tätä kisaa)).
Kaivoksen rakentaminen viivästyy yhä ja omistajat joutuvat rahoittamaan yrityksen tuloksetonta toimintaa osakeannein.

Yhteenveto
Kyseessä on hit or miss sijoitus. Epäonnistuminen on todennäköisintä poliittisista syistä, mutta mikäli Geovicin johdossa on järkeä hanke laitetaan toimintaan niin nopeasti kuin mahdollista ja hyödynnetään tämän hetken vakautta*. Se että johdolla on yrityksestä hallussaan 10% viittaisi siihen että heillä pitäisi myös olla motivaatio kohdillaan.
(*Geovic myös omistaa järjestön GeoAid, joka tekee kehitysyhteistyötä Kamerunissa. Tämä on PR investointi ja mielestäni hyvä sellainen.)
Mutta entä jo hutia ei tulekaan ja Kamerun pysyy stabiilina maana? Silloin tuotto potentiaali on valtava. Firmalla on periaatteessa varaa pyörittää suhteellisen kannattamatontakin toimintaa ja silti tämän hetken omistajat takoisivat tulosta.

Suurin kysymys onkin onko riskit hinnoiteltu oikein. Onko esimerkiksi poliittinen riski niin suuri että Geovic on kannattamaton sijoitus huimasta potentiaalista huolimatta? Oma mielipiteeni on että kohdallani tuottopotentiaali ylittää riskit. Jopa skenaarioon tarpeeksi negatiivisten tekijöiden löytäminen vei aikaa enemmän kuin koskaan aiemmin.

Ostin ensimmäisen erän Geovic Mining Corporationia n.0,72 CAD (Kanadan dollarin) hinnalla noin puoli vuotta sitten. Kurssi on nyt n. 0,95 CAD, mutta viimekädessä kurssi ei tälläkään hetkellä välitä mitään oleellista informaatiota.
Aion itse lisätä Geovic Mining Corporationin painoa omassa salkussani ennen kuin 2010 loppupuolella Geovic julkaisee viimeisen kannattavuus laskelman hankkeesta ja alkaa kaivosta (toivon mukaan) rakentamaan.
Tosin muistutan yhä siitä että negatiivisen poliittisen riskin toteutuessa voi Kamerun projekti tyssätä täysin ja silloin Geovicin arvo omissa kirjoissa on tasan nolla.

(En ylemmästä huolimatta anna osto/ myynti suosituksia)

Skenaario 3.
*Jos kobolttia tullaan myymään n.20$ hintaan, sen talteenottokulut ovat tuo 3,12$ ja todettujen reservien lisäksi oletetuista resursseista 50% osoittautuu käyttöön otettaviksi on 92% talteenottoasteella pelkästään Nkamounan tulos 112,4 milj. $ alemmalla ja 64,2 milj. $ korkeammalla vero prosentilla per vuosi.
Alemmalla vero prosentilla tämä antaa yrityksen P/E:ksi alle 1! ja tässä huomioidaan vain Nkamounan koboltti, jolle kohdistetaan kaikki hankkeen operationaalisista kuluista.

Case Marimekko

2010-10-08T15:32:00.002+03:00

Jouduin tutkimaan Marimekon laadullisia tekijöitä ja hyödynsin tilaisuuden tekemällä aiheesta laadullisen analyysin.
Artikkelin tarkoitus on Marimekon analysoinnin lisäksi avata myös miksi on omistajaepäystävällistä pitää yritys ylikapitalisoituneena.

Marimekon talouden ja taseen kehitys:
Marimekkon tulos kehitykseen en tule erityisesti menemään. Jutun kannalta on vain tärkeää tietää ROE ja ROI.
2010 (H1) ROE oli 8,9% ja ROI 11,8%. Historiallisesti ROE ja ROI ovat olleet >20% (09) ja > 30% (ennen 2009).
2005 omavaraisuus oli 65,5%, josta se on noussut melko tasaisesti 78,9 prosenttiin 2010 H1.
Gearing oli -17,4% 2010 H1 ja on pysynyt suunnilleen paikoillaan (2005-2010).

(*H1= ensimmäisen puolivuotiskauden loppulukemat (q1+q2)
Gearing ollessaan negatiivinen tarkoittaa että yrityksellä on enemmän likvidejä varoja kuin korollisia velkoja ((korolliset velat- likvidit varat)/omapääoma).)

Nopeasti näkee että kannattavuus on heikentynyt, mutta onneksi edes tase on vahvistunut.

Mutta onko taseen vahvuus aidosti positiivinen viesti sijoittajille?
Otetaan esimerkki:
Yritys X:n omavaraisuus on 100%. Sillä on 10€ omaa pääomaa osaketta kohden ja sen tulos/ osake (EPS) on 1€. Tällöin ROE on 10%.

Kuulostaako hyvältä? Itsestäni ei. Jos yritys ei voi kasvattaa myyntiä ei velanotostakaan olisi näennäisesti hyötyä. Mutta kokeillaan silti mitä tapahtuu jos velkaa otetaan.
Yritys ottaa velkaa 5€/ osake ja jakaa sen omistajilleen. Velka jää kuitenkin taseeseen, jolloin tuo 5€ jaettiinkin yhtiön omista pääomista. Yhtiön uusi omavaraisuus on 50% ja omistajat saivat juuri 5€ pääoman palautusta.
Koron ollessa 5% ja velka/ osake 5€ on korko/ osake 0,25€. Osakekohtaisen tuloksen ollessa 1€ jää omistajille enää 0,75€. Absoluuttinen tuotto siis heikkeni, mutta pörssiyhtiössä...sillä ei ole oikeastaan mitään väliä.
Entäpä ROE? Uusi ROE on 0,75/ 5 = 15%. Eli ROE nousi 50%!

Otetaan vielä mukaan osakkeen hinta. Hinta olisi ollut aluksi vaikkapa 15€. Tällöin E/P* on 6,7 ja P/B 1,5. Kun velkaa otetaan tuo 5€/ osake ja omistajat saavat pääoman palautuksen (5€) tienaavat he 33% osakkeen arvosta. Nyt heidän teoreettisesti osakkeesta maksama uusi hinta onkin vain 10€uroa 15€uron sijasta. EPS on puolestaan laskenut eurosta 0,75 euroon. Tällöin uusi E/P on 7,5.
(*E/P (earnings/ price) on havainnollistavampi kuin P/E. E/P on kuin osakkeen omistajalleen maksama/ tienaama "korko". Mitä suurempi se on sitä parempi omistajalle.)

Ylemmästä näkee miksi ylikapitalisoituminen ei palvele omistajia. Kun yritys pyrkii optimoimaan velka-oma pääoma suhdettaan omistajat voittavat (ja kukaan ei häviä).

Takaisin Marimekkoon
Sovelletaan äskeistä Marimekkoon. Marimekko ei luultavasti olisi lisä velan otolla kyennyt oleellisesti kasvattamaan myyntiään (ainakaan ylläpitäen kannattavuuttaan). Kuitenkin sen omistajat olisivat hyötyneet oleellisesti jos se olisi hyödyntänyt velkaa eikä keskittynyt sokeasti omavaraisuuden kasvattamiseen. (Koska ROI oli todella korkea 2005-2009 olisi omistajat hyötyneet vielä ylempää esimerkkiä enemmän.)
Osinko on prosentuaalisesti ollut >60% 2005-2009, mutta väitän että tämäkin on ollut liian vähän. Yritys on nurkannut osan voitoistaan tehottomaan käyttöön ja näin heikentänyt omistajien tuottoja. Se on toimintaa, jota pörssi yhtiöltä ei tulisi sietää.
Osaltaan käytös on osoitusta Marimekon omistaja (epä)ystävällisyydestä, osittain johdon kyvyttömyydestä nähdä tulevaisuutta ja pitää pääomarakennetta lähellä optimia.

Lisätään yhtälöön vielä heikkenevä kannattavuus, tulos, epäonnistunut johtajan vaihdos** ja kilpailuetujen puuttuminen*** ja käsissämme on yritys, jota en osakesalkkuuni ottaisi ellei sen tunnusluvut olisi P/E 7-8 tuntumassa.

Suuri omavaraisuus ja sen jatkuva kasvu ei siis ole välttämättä (useinkaan) omistajille positiivinen viesti. Yli kapitalisaatio on omistajalle vaara aivan kuin yli velkaantuminen. Sen seuraukset ovat vain erilaiset. (Suurimmaksi syyksi siksi että yritys voi esim. muuttaa strategiaansa ja hyötyä yli kapitalisaatiostaan, mutta tämä on jos kysymys jota odottaessaan omistaja saa heikompaa tuottoa.)
Omistajia palvelematon pääoma rakenne onkin aina negatiivinen asia oli ongelma sitten yli tai ali kapitalisoiminen.

(** ja *** selitykset tulevat löytymään kommenteista.)

Off topic

2010-09-05T15:54:00.005+03:00

Katsoin läpi 500 maailman top brändin listan sijoitus mielessä, mutta sitten iski ajatus:
Jos X olisi condomi valmistaja

Nokia "for connecting people"
KFC "finger licking good"
Mac Donald´s "Mmm...i´m lovin` it"
Nike "Just do it"
Amazon.com "...and you´re Done!"
AT&T "Your World. Delivered"

Ford "Built for the Road Ahead"
Fujitsu "The Possibilities are Infinite"
Pringless "once you pop you can not stop"
IBM "We Make IT Happen"
Burger King "Have It Your Way"

FedEx "Relax, It's FedEx"
GEICO "15 Minutes Could Save You 15% or More on Car Insurance"
Hilton Hotels "Take Me To The Hilton"
IBM "On Demand Business"
Loreal "Because I'm Worth It"
Nintendo "Born to play"
Porsche "There Is No Substitute"
Rolls-Royce "Trusted to Deliver Excellence"

The Home Depot "You Can Do It. We Can Help."
United States Postal Service: "Fly Like An Eagle"
Toyota "Oh What a Feeling"
Pepsi Max "All the taste, 1/3 of the calories"
Pepsi 1998 "Pepsi - for those who think young" (vähän mauton)

Carlsberg "Probably the best "lager" in the world"
Maybelline "Maybe she's born with it - maybe it's Maybelline"
American Express "Don't leave home without it"
MasterCard "There are some things money can't buy. For everything else, there's MasterCard."

VISA "VISA - It's everywhere you want to be"
Milk Tray Chocolate "All because the lady loves Milk Tray"
Milky Way "The sweet you can eat between meals wothout losing your appetite"
Domestos "Kills Germs Dead"

L&M "Just What the Doctor Ordered"
Doral "Taste Me! Taste Me! Come on and Taste Me!"
ESSO "Put a tiger in your tank"
US Army "An army of one."
BLP "Things Can Only Get Better"

Ja uskottavuus romahti läpi lattian.

Hudson City Bancorp Inc. (HCBK)

2010-08-15T19:17:00.005+03:00

On New Yorkissa, New Jerseyssä ja Connecticutissa toimiva pankki. HCBK:n loistava puoli mielestäni on se että sen toiminta malli on selkeä ja yksinkertainen. Se luo suuria asuntolainoja perheille ja ostaa muilta pankeilta lainoja, jotka se näkee
loistavina. Se ei myy tuottamiaan lainoja eteenpäin eikä sekaannu muihin toimintoihin. 98,7% pankin antamista lainoista on "korkeatasoisia" asuntolainoja.

Mutta jenkki pankki, joka antaa asuntolainoja herättää heti, kuten pitääkin, epäilyksiä. HCBK ei kuitenkaan ole pankkikriisin aikana sekaantunut ARM/ muihin vastaaviin kyseenalaisiin lainoihin. Se ei myöskään osallistunut valtion TARP (Troubled Asset Relief Program) ohjelmaan, koska ei tarvinnut sitä. Kun muut pankit antoivat lainoja jopa ihmisille ilman rahaa HCBK:n minimikäteisvaatimus oli 20% ja toteutunut 40% lainasta. Luottotappiot ovatkin olleet naurettavan pieniä (0,3% vuonna 2010, kilpailijoilla 2,2%).
Kaikki tämä johtuu muutamasta tekijästä. Ensiksikin HCBK on fokusoitunut yhteen rajattuun alueeseen ja on onnistunut luomaan itsestään huipputehokkaan toimijan. HCBK oli Forbes lehden mukaan USA:n parhaiden johdettu ja tehokkain pankki 2007, 2008 ja 2009 (kärjessä).
HCBK antaa asiakkailleen yhdet halvimmat lainat, parhaimmat korot talletuksille ja yhdet halvimmat palveluiden hinnat USA:ssa. Toisekseen pankin asiakkaina ovat (ylempi)keskiluokka ja varakkaat (HCBK ei tätä ääneen tuuleta,
mutta fokus paistaa läpi ja näkyy esimerkiksi siinä missä maakunnissa pankilla on konttoreita). Tämä näkyy esimerkiksi siinä että kun HCBK:n työntekijä tuottaa keskimäärin 2,175 miljoonaa $ liikevaihtoa on kilpailijoiden vastaava luku 0,394 milj. $(2009).
Tulokset strategiasta näkyivät lamassa parhaiden siinä että HCBK kasvatti tulostaan ilman katkoa ja vakavaraisuus siinä että uusiutuvinkin vakavaraisuusvaatimuksin HCBK:n vakavaraisuus on noin 2 kertaa suurempi kuin odotettu vaatimus taso. Omavaraisuus on silti vain noin 9% joka ei ole skandinaavisesta näkökulmasta mikään poikkeuksellisin korkea lukema, vaikka USA:n foorumeilla pitävät tätä miltei ylikapitalisoituneena pankkina.

Konservatiivisuudestaan huolimatta HCBK on onnistunut tuottamaan uskomattoman vahvaa ja kestävää kasvua ennen kaikkea kustannustehokkuutensa ja asiakas fokuksensa pohjalta (EPS kasvanut keskimäärin 23,5%/ vuosi 2000-2009). Tulevaa kasvua HCBK
hakee 2000-luvulla avatusta valtakunnallisesta nettipankista ja potentiaalisesta kasvusta Floridaan. Toisaalta HCBK voi halutessaan kasvaa jo valitsemallaan alueella, mutta koska pankki pyrkii toimivaan vain maakunnissa, joissa keskiansiot ovat hyvää tai loistavaa tasoa voi uuteen osavaltioon kasvaminen olla pakko tilanne. Tämä on silti alue, josta en olisi huolissaan. HCBK on markkina-arvoltaan vain 5,7 miljardin $ arvoinen pankki, joka voi siis kasvaa loistavana ja asiakkaansa valikoivana toimijana vielä pitkään ja tästä on myös vankka näyttö jo olemassa.

Johdosta on loistava. Johtoryhmä on ollut pitkälti sama 1997 vuodesta saakka ja on osoittanut kykenevänsä toteuttamaan kannattavaa strategiaa ja kasvua. Johto myös omistaa 10% pankista, joka on enemmän kuin uskallan yleensä johdolta vaatia. Pätevä ja uskomattoman sitoutunut johto on mielestäni yksi sijoittajan paras takuu.

Ongelmista suurimpia ovat mielestäni non-performing assets 2,2% lainoista (1,2% taseesta) (NPA´s ovat lainoja, jotka määritelmän mukaan ovat 90 päivää myöhässä ja joiden taso on kyseenalaistettavissa). Silti HCBK:n toiminta alueella asuntojen hintojen lasku on ollut vain noin 22% eli vaikka koko 1,2% taseesta muuttuisi luottotappioksi olisi lainoja alleviivaavat asunnot yhä hyvä puskuri tappioita vastaan ja tase kestäisi tämän tappion.
Toinen ongelma on yleinen talouden tilanne, mutta varsinkin alhaiset korot jotka tekevät HCBK:n asemasta vaikean. Silti uskon että jollei todella rajua W käyrää toteudu on HCBK:n omistajana suhteellisen huoleton olo sen vakavaraisuuden ja konservatiivisuuden ansiosta.
On myös vaara siitä että sen sijaan että USA:n valtio laittaa vain TARP:n joutuneet pankit maksamaan valtiolle takaisin laitetaankin
kaikki maksamaan valtiolle, jolloin HCBK:n omistajienkin kukkaroilla käydään ja tämä on aito riski, jonka suuruusluokkaa on vaikea
arvioida.

Lukuja (15.08.10):

Kurssi 11,56 $
EPS Q2 0,29 $ (0,26) 11,5% kasvua
EPS Q1-2 0,59 $ (0,52) 13,5% kasvua
P/E 10,14 (viimeiset 12kk)
ROE 10,4%
B 11,25 $
P/B 1,04
Osinko 0,15 $ (maksaa 4 osinkoa/ vuosi)
Osinko 5,2% ja 55% tuloksesta

Kasvu 2000-luvulla
EPS 23,5% vuodessa
Osinko 31,5% vuodessa. Osinko on myös maksettu jokaisena osavuotena, sitä ei ole alennettu kertaakaan, mutta korotettu 31 kertaa
2000-luvulla.
Luvuissa uskomattominta on se että ne on saavutettu konservatiivisella toiminta tavalla ja tappavan tasaisesti. EPS:kin on kasvanut joka ikinen vuosi ilman keskeytystä 1999 vuodesta saakka, jolloin yli 100 vuotta vanha HCBK astui pörssiin.
Toisaalta HCBK on tehnyt myös paljon omien ostoja, jotka kaunistavat lukuja, mutta nettotuloksen kasvukin on lähes yhtä nopea joten EPS:n ja osingon kasvu eivät ole silmälumetta.

Ja ennusteita
2010 EPS 1,12 $ (1,07) ja 2011 1,15 $. Ennustettu kasvu siis hitaampaa kuin historiallinen.

Lukujen valossa, ennen kaikkea kasvu lukujen, HCBK on mielestäni vähintäänkin maltillisesti hinnoiteltu. Tämän ja seuraavan vuoden kasvu takkuaa (ennusteet), mutta HCBK:n mukaan pankki voi halutessaan kasvaa huomattavasti nopeammin, mutta ei ole halukas koska tämä vaarantaisi "ei haluttujen" lainojen kasvua portfoliossa. Eli tilanteen seurauksena pankki on valmis kasvamaan hitaammin säilyttääkseen korkean tason omistamissaan lainoissa ja ylläpitääkseen konservatiivisuuttaan.

Täysin subjektiivinen loppu kommentti HCBK:sta.
Tämä pankki oli "nautinto" analysoida. Äärettömän tarkka fokus ja rönsyilyn välttäminen tekevät HCBK:sta helposti ymmärrettävän pankin. Ja vaikka olinkin jenkki pankkeja "vastaan" makrotilanteen takia jouduin myöntämään että konservatiivinen pankki, jolla on varakas asiakaskunta, USA:n kustannustehokkain toiminta ja tappavantasaiset ja loistavat kasvuluvut yhdistettynä loistavan sitoutuneeseen johtoon, joka on ollut kauan talossa ei paljoa enää voi toivoa. Tai no toki halvan hinnan, mutta sekin löytyy.

10-11,5 $ haarukasta jos osakkeen saa on se mielestäni edullinen hinta, jossa varsinkaan HCBK:n tulevaa kasvua ei ole hinnoiteltu.

Ylempi ei kuitenkaan ole ostosuositus. Vastuu niistä on kullakin itsellään.
Ylemmässä on myös harvinäisen vähän kvantatiivista informaatiota, skenaario laskentaa ja taseen murskaamista josta luovuin tilan puutteen seurauksena. En kuitenkaan koe että ne olisivat muuttaneet loppu päätelmää kenenkään osalta, mutta siitä huolimatta pahoitteluni puutteesta.

TrygVesta - Peace of Mind

2010-07-16T09:18:00.007+03:00

TrygVesta- Tryg 1€=7,45 DKK

Tryg on Tanskan suurin ja Norjan kolmanneksi suurin vahinko vakuuttaja, jolla on myös toimintaa Suomessa ja Ruotsissa.
Sen tavoite on olla pohjoismaiden johtava "peace of mind" vahinkovakuuttaja ja kasvaa pohjoismaissa kannattavasti. Mutta kauniit sanat eivät korvaa faktoja, joten

Tryg lukuina (2009 ja Q1 2010)
Kurssi 12.07.2010 335 DKK
EPS 31,7 DKK(09)
P/E 10,7
P/B 2,2
B 150,1
Omavaraisuusaste 21,2% (*)
Osinko 15,5 DKK (4,6%)
Osinko 5v keskiarvo: 18,6 DKK (5,5%)
Q1 EPS -1,6 DKK (5,0)

Tavoitteet
Omapääoman tuotto 22%
Yhdistetty kulusuhde 89-91%

2010 Tavoitteet
Tekninen tulos 1,2-1,6 miljardia DKK
Sijoitus tulos 200-300 miljoonaa DKK
3-4% vakuutusmaksujen kasvu
Yhdistetty kulusuhde 93-95%

5/10 Ennuste vuodelle 2010, sisältäen 700m DKK talvivahinkoja
Yhdistetty kulusuhde 97-99%
Vakuutusmaksutulojen kasvu 3-4%
Kokonaistulos ennen veroja 0,6-1 miljardi DKK
Vero 25%

5/10 ennuste antaa EPS
7,11 - 11,85 DKK
P/E 28-47

(* Taseen velasta vakuutusyhtiöllä on suurin osa poikkeuksetta vakuutusvelkaa, jota vastaavat erät vakuuttajilta löytyy sijoituksista. Trygillä on lisäksi 5% minimi "puskuri", vaikkakin luku on yleensä ollut yli 10%.
Omaa pääomaa taseessa on 9460m DKK ja muuta kuin vakuutusvelka pohjaista velkaa 2700m DKK.)

Ei houkuttelevin osake numeroiden valossa. Itse asiassa talvivahinkojen jälkeen kammottava. Mutta pinnan alta löytyy jonkin verran potentiaalia, mikä osaksi selittää myös miksi epäonnistunut Q1 ei ole tiputtanut osakkeen kurssia.

Vakuuttajilla on kaksi oleellista tulon lähdettä. Tekninen- ja sijoitustulos.
Vakuuttajat saavat asiakkailtaan vakuutusmaksutuloja, joita myöhemmin käytetään korvauskulujen maksuun. Väliaikana maksetut maksut ovat kuitenkin vakuuttajan hallussa ja vakuutusyhtiö sijoittaa tätä omaisuutta. Sijoitustulo onkin luonteensa takia korkeampi volatiliteettista tuloa kuin tekninen tulos. Sijoitustulossa oleellinen asia itselleni on sijoitusten konservatiivisuus sillä mitä konservatiivisemmalla salkulla yritys tekee kokonaistuloksensa sitä paremman riskikorjatun tuoton sijoittaja saa.
Trygin sijoitus portfolio:
Velkakirjat 86%
Osakkeet 4%
Kiinteistöt 10%
Kun vaikkapa Sampo: Osakkeet If 11% ja Mandatum 23%.
Salkku on siis konservatiivinen ja on ollut sitä jo pitkään. Tämä on positiivista ja antaa Trygille varaa kasvattaa osake painoa tilaisuuden tullessa.

Tekninen tulos puolestaan on vakuutusmaksutuloista saatava voitto. Vahinkosuhde (korvauskulut) ja liikesuhde (käsittelystä, myynnistä, jne. syntyneet kulut) muodostavat yhdessä yhdistetynkulusuhteen, jonka ollessa alle 100% vakuutusmaksutuloista vakuuttaja tekee teknistä voittoa.

Juuri kulusuhteissa piileekin Trygin suurin potentiaali:
Yhdistettykulusuhde
Tryg 92,3% (oli alle 85% vielä 2006 ja 2007)
Sampo 92,1 %
Allianz 97,4% (ollut muinakin vuosina todella huono)

Vahinkokulusuhde
Tryg 75,4% (oli alle 70% ennen kunnes 2008 nousi yli 70%)
Sampo n. 68%
Allianz 69,5%

Liikekulusuhde
Allianz >27%
Tryg 16,9%
Tryg 15,5% (Tanska)

Ero näkyy liikekulusuhteissa. Tanska joka on Trygin vanhin osa on ja on ollut uskomattoman kustannustehokas. Liikekulusuhde on vieläpä juuri se osa johon yritykset pystyvät suorimmin vaikuttamaan ja Tryg on jatkuvasti parantanut ja parantaa omaansa. Trygin ongelmana onkin ollut heikko vahinkokulusuhde johon on vaikuttanut muutama oleellinen tekijä.
Ensimmäisenä tekijänä n.5 vuoden aikana kotien elektroniikka on lisääntynyt valtavasti samalla kun siitä on tullut kalliimpaa, pienempää ja helpommin kuljetettavaa.
Toisena tekijänä Tanskassa murtojen määrä on kasvanut 65% vuodesta 2005 lähtien. Näiden tekijöiden yhteisvaikutus on kasvattanut korvauskuluja ja riskiä, mutta kyseiset tekijät ovat vasta 2009 lopusta ja 2010 siirtymässä vakuutusten hintoihin Tanskassa.
Tanskan vastatessa n. 40% vakuutusmaksuista ja teknisestä tuloksesta on ongelma todellinen ja yksi suuria vahinkokulusuhdetta kasvattaneita tekijöitä. Vaikutuksen pitäisi näkyä 2011 tuloksissa.

Jotta voin esittää muutaman laskelman, joissa tuon esille kulusuhteiden potentiaalia käyn läpi vielä Suomen ja Ruotsin.
Suomessa yhdistettykulusuhde on Q1 98,3% (126% 2009) ja Ruotsissa Q1 107,5% (>140% 2009). Ruotsin ja Suomen liikekulusuhde oli vielä 2009 >40%. Osuudet Trygin vakuutusmaksuista olivat Suomi 2,6% (472milj. DKK) ja Ruotsi n.6% (1081milj. DKK).
Molemmat toimijoista olivat 2009 tappiollisia, mutta Tryg on jatkuvasti nostanut niiden kilpailullisuutta, joka näkyy 2009 ja 2010 Q1 eroissa (suurin osa erosta on parantunutta liikekulusuhdetta).
Tryg aikoo tehdä myös yritys ostoja, tosin vain kun osto on niin kannattava että näkyy positiivisesti EPS:ssä viimeistään 2-3v säteellä.
Esimerkkinä viime vuonna Ruotsista ostettu Moderna. Moderna maksoi Trygille 940m DKK, teki 9kk aikana 2009 tulosta 117m DKK (ennen veroja) 91% yhdistetyllä kulusuhteella. Samalla hankinta toi Ruotsi divisioonaan paljon tarvittua henkistä ja osaamista pääomaa ja paransi Ruotsin yhdistettyä kulusuhdetta 140 prosentista 105%.

Skenaario/ Laskelma (2009 luvuilla vakuutusmaksutuloilla, vaikkakin nämä kasvaneet 2010 Q1 aikana):
Jos Suomi ja Ruoti parantavat yhdistetynkulusuhteen 95% 2011 ja hintojen korotukset ja poliisin murtojen vastainen kampanja Tanskassa ja Norjassa laskevat niiden vahinkokulusuhteen 70%.
Toisaalta Trygin Corporate divisioonan yhdistettykulusuhde nousisi 90% sen tämän hetkisestä yli kannattavasta 84,2%.
Miltä Trygin tulos näyttäisi?

Tällöin Trygin tekninen tulos olisi 1416,4m DKK nettona eli EPS 22,4 DKK antaen Trygille P/E 15.

Toisena tulon lähteenä Trygille on sijoitus tuotot.
Sijoitus salkun arvo on noin 42 miljardia DKK. Tästä pitkän aikavälin (10v) keskimääräiseksi tuotoksi voi odottaa saavansa osakkeet 7%, kiinteistöt 6% ja velkakirjat 2,5%. Painoarvot ovat 86% velkakirjoissa, 10% kiinteistöissä ja 4% osakkeissa.

Sijoitustulo pitkän ajan keskiarvona/ vuosi on tässä skenaariossa 951,1m DKK nettona.

Tekninen- ja sijoitustulos yhteenlaskettuna antaa 2367,5m DKK eli EPS 37,4 DKK ja P/E 8,96 (laskettuna 335 DKK kurssilla).

Tämä skenaario on mahdollinen, koska Suomi ja Ruotsi kärsivät pääosin ylikorkeasta liikekulusuhteesta nuoruutensa takia (n.30%) ja Tanska ja Norja kärsivät kasvaneesta vahinkokulusuhteesta, joka on pitkälti seurausta muuttuneesta ympäristöstä johon ei
vielä oltu 2009 reagoitu uudistetulla riskin arvostuksella (2002-2004 Tanskassa samankaltainen tilanne, ilman rikollisuuden nousua. Hintoja korotettiin kaikilla alueilla ja Trygin yhdistetty kulusuhde laski yli 100 prosentista noin 88%).
Sijoitus tuotto on mielestäni myös mahdollinen, vaikkakin volatilliteetti on suuri. Esim. 2009 1930m DKK, 2007 1740m DKK ja 2008 400m DKK. Salkku on konservatiivinen ja pitkänajan tähtäimellä antamani tuotto prosentit lähes identtiset Trygin ilmoittamien
kanssa ja tarpeeksi konservatiiviset että niitä voi käyttää laskelmassa.

Loppu päätelmää ja Qualitive tekijöitä:
-Laskelmassa en ottanut huomioon Trygin tulevaa kasvua. Vaikka Trygin Corporate ja Norja divisioona ovat junnanneet lähes paikoillaan on Tryg onnistunut kasvattamaan vakuutusmaksutulojaan n. 3,5% vuodessa. Tämä tarkoittaisi 1. suurempaa teknistä tulosta ja 2. suurempaa sijoitus portfoliota.
Kasvu ei tule olemaan päätä huimaavaa, mutta uskon että inflaationkin jälkeen omistajat pääsevät nauttimaan pienestä kasvusta.

-Tryg on konservatiivinen eikä joudu ongelmiin Solviency II seurauksena. Puskuriakin löytyy n.5%, joka voisi tosin olla suurempi.

-Trygin asiakas tyytyväisyys ja uskollisuus ovat hyviä ja Tanskassa loistavia. Esim. 91% asiakkaista uudistaa sopimuksen Trygin kanssa vanhan päättyessä. Muutoinkin vakuutusmarkkinat ovat melko vakaat ja Trygin markkina-asema on mielestäni ennustettavissa
5-10v säteellä.
-Tryg on kasvattanut vakuutusmaksutulojaan 3,5-4%/ v 2005-2009 ja odottaa saman suunnan jatkuvan 2010 ja jatkossakin kasvaessaan Suomessa ja Ruotsissa. Ilman Modernan onnistunutta hankintaa tämä olisi henk. koht. vaikea uskoa, sillä Suomessa ja Ruotsissa on jo täytetyt markkinat, mutta kohtuuhintaisilla yritys ostoilla ja loistavalla liikekulusuhteella voi tavoiteltu kasvu Suomessa ja Ruotsissa olla mahdollista.
-Vakuutusmaksutulojen kasvu (ja paraneva vahinkokulusuhde) ovat kuitenkin varma asia seuraavina vuosina Tanskassa ja Norjassa nousevien vakuutusten hintojen ansiosta.

-Johto omistaa n. 160 000 optiota, joilla voi hankkia 1:1 osakkeita hintaan n.340-360 DKK. Osakkeita johto omistaa 27500 kpl.
Johtoon sisällytän hallituksen 12 ja operatiivisen johdon yhdeksän jäsentä. Keskimäärin johdon jäsen omistaa 1300 osaketta eli n. 58 500€ edestä osakkeita, joka on kohtuullisen hyvä omistus, tosin ei mielestäni tarpeeksi suuri.

-Positiivista, osakkeiden määrä oli 2005 n.68 miljoonaa kun se oli 2010 n. 63 miljoonaa. Tämä on todella omistaja ystävällistä sillä pienenevä osakkeiden määrä tarkoittaa että kasvavasta tuloksesta pääsee nauttimaan paremmalla suhde luvulla ja on ennen kaikkea pitkäaikaisia omistajia suosiva politiikka.
Tryg on myös maksanut hyviä tosin epätasaisia osinkoja.

Koska uskon Trygin tuloksen paranemisen alkavan näkyä vasta 2011-2012 en olisi Trygistä tuota 335 DKK osakkeelta maksamassa. Laskelmiini sisältyy myös aina epävarmuutta, jota tosin yritän alentaa tekemällä laskelmani suhteellisen konservatiivisiksi tai jopa pessimistisiksi.
2010 tulee olemaan huono talvivahinkojen seurauksena (700m DKK ekstraa) ja tämä voi parhaimmillaan luoda kiinnostavia osto tilaisuuksia.
Trygillä on houkuttelevan kustannustehokas toimintatapa ja konservatiivinen portfolio, yhdistettynä skandinaviassa suureen kokoon ja hyvään markkina-asemaan Norjassa ja dominoivaan Tanskassa. Trygillä on myös halua kasvaa ja Tryg voi olla
potentiaalisimpia pohjoismaisia vakuutusyhtiöitä salkkuun.
Jos Trygiä tulee saamaan alta 290 DKK osakkeelta on Tryg mielestäni edullinen. Yli 300 DKK Tryg voi olla hyvä, mutta en henkilökohtaisesti nauti "reilun" hinnan maksamisesta.

Tryg on kiinnostava ja hyvä pohjoismainen vahinkovakuuttaja, jota kannattaa vähintään pitää silmällä. Itse en omista Trygin osakkeita, mutta...
pidän silmällä.

(En silti anna osto/ myynti suosituksia. Vastuun niistä kantaa jokainen sijoittaja)

Sampo (osa 2)

2010-07-09T09:06:00.003+03:00

Analyysin keskiössä oli skenarioon, jossa Sampo tulee myymään jonkin osansa. Tämän seurauksena juuri arvon konservatiivinen määrittely oli looginen fokus.
Mutta entä jos Sampo ei myykkään osiaan ja tämä skenaario eliminoidaan?
Nopeiden numeroiden pyörittelyjen jälkeen konservatiivinen (varovainen) arvio on:

Sampon tulos 2010:
IF Q1 125milj. € ja 2009 644milj. € (kova talvi suurin syy Q1 tuloksen heikkouteen)
Tekisi mieli sanoa IF:n tulokseksi noin 570milj.€ (70milj. talvi tappioita), mutta koska Q1 oli niin huono käytän sitä vuoden tuloksena eli 4x125= 500milj.€
Mandatum Q1 37milj.€, 2009 tulos 121milj.€. 4x37 (Q1)= 148milj.€ eli 27m€ parempi kuin 09, eli emme käytä onnistunutta Q1 tulosta vaan 2009 tulosta, joka on myös
historiallisesti huono tulos. Eli Mandatum tulos 120milj.€
(ylemmät ihan yksinkertaisia mallinnuksia enemmän näppituntuma ja kokemus (ja IF:N ja Mandatumin historia) pohjaisia. Ei siis tulos ennusteita, vaan enemmänkin "turvallisesti" odotettava tulos tavoitteita).

Ja
Nordea, joka pääsee myös tulos riveille ensimmäistä kertaa Sampon omistaessa Nordeasta 20,3% Q1 643milj.€ (4x643= 2,57 miljardia€).
2009 Nordean tulos oli 2,3 miljardia€, joka pitkään aikaan heikoin tulos. Koska tavoite on olla varovainen arvio vuoden 2010 tuloksesta annan Nordealle tulokseksi 2,2 miljardia€ 2010, vaikkakin noin 2,4 voisi olla realistinen. Sampolle kuuluu tästä 20,3% eli 446,6milj.€.

Eli Sampon tulos
446,6+500+120 =1066,6 miljoonaa €
Omaapääomaa on 8219 miljoonaa €

Jolloin n.10miljardin € markkina-arvolla (17,85€/ osake)
P/E = 9,36
P/B = 1,22

Ja koska P/B on itselleni tärkeä luku avaan vielä sen:
Omapääoma 8219milj. Velka 20463milj.
Kuitenkin kuten kävin analyyssä läpi on tuo velka pääosin IF:n ja Mandatumin vakuutusvelkaa, jota vastaavat omaisuuserät (sijoitukset)
ovat Sampolla varoissa (+10-18% puskuri varat, eli 20286milj.). Eli eliminoin veloista 17448 milj. (vakuutus- ja sijoitussopimukset &
velat sijoitusjohdannaisista vakuutus- ja sijoitussopimuksista).
Tällöin jää 8219milj.€ omaapääomaa ja 3015milj.€ velkaa ja omavaraisuusaste näyttää 73%.

Eli jos mahdolliset pilkkomiset, fuusiot ja myynnit poistaa Sampon analyysistä on Sampo lyhyesti:
-2010 yhä hyvä ja maltillisesti hinnoiteltu finanssi konserni, jonka tase on rautaisen luja.
-Silti vastaavia ja halvempia P/E lukuja alkaa jo löytymään myös kehittyneiltä markkinoilta, tosin vastaavaa tasetta saa yhä etsiä
-Sampon yksi houkuttelevimmista ässistä (yritysjärjestelyt) on kadonnut ja Sampo vaikka salkustani löytyy en kasvattaisi sen omistusta
-Pitkänajan tähtäimellä yhä hyvä, mutta ei mielestäni loistava
-Tosin Sampolla on "piilo arvona" loistava johto jonka arvoa on vaikea laskea

Sampo

2010-06-13T13:16:00.004+03:00

Sampo on noin 10 miljardin € markkina-arvoinen finanssikonserni, joka omistaa Vahinkovakuutusyhtiö IF:n, henkivakuutusyhtiö Mandatum Life:n ja 20,3% Nordeasta.

IF on hyvin kehittynyt ja markkinaosuuksia napannut vakuuttaja, joka on netonnut vakuutustuottoja keskimäärin n.440 miljoonaa vuodessa (5 vuoden aikana) Sammon laariin (>600 miljoonaa 2009). IF toimii Scandinaviassa, Baltiassa ja Venäjällä.
2010 Q1 oli kovan talven takia raskas IF:lle nousseiden korvauskulujen muodossa. Silti IF:n tavoite pysyä <95% yhdistetyssä kulusuhteessa* vuonna 2010 on Sammon mukaaan yhä realistinen odotus.(*Yhdistetty kulusuhde= maksetut korvaukset ja kaikki muut syntyneet kulut suhteessa saatuihin vakuutusmaksuihin).Mandatum Life myy henkivakuutuksia ja varainhoitopalveluja. Henkivakuutus puoli teki nettotulosta Sammolle n. 121 miljoonaa € vuonna 2009 (140milj 2008) ja 36milj. Q1 2010. Mandatum Life toimii Scandinaviassa ja Baltiassa ja on myös kasvattanut omaa markkina osuuttaan esimerkiksi Suomessa 25,3% (21,2) ja Baltiassa 32% (17).Mikä tekee molemmista vakuuttajista houkuttelevia silmissäni on niiden varallisuus. Kaikki niiden velat, kuten esimerkiksi velat vakuutussopimuksista (eli arvioidut tulevaisuudessa asiakkaille maksettavat korvaukset) löytyvät IF:ltä ja Mandatumilla taseen toiselta puolelta varoista. Velkoja vastaavia omaisuuseriä (varoja) ei myöskään vain ole, vaan niitä on vahinkovakuutus puolella n.20% enemmän ja henkivakuutus puolella n.10% enemmän (nämä luvut sisältävät tosin liikearvoa IF n.4% ja Mandatum n.2%, jotka voi eliminoida).Varat mitä vakuuttajilla on on sijoitettu suhteellisen konservatiivisiin kohteisiin kuten joukkovelkakirjoihin ja rahamarkkinasijoituksiin. Tämä tarkoittaa sitä että vakuutusyhtiöllä ei ole vain enemmän kuin tarpeeksi tulevien korvausten maksamiseen riittäviä varoja, vaan varoja on enemmän kuin vakuutusyhtiöltä vaaditaan ja tämä varallisuus odottaessaan "lunastusta" tuottavaa jatkuvasti Sampolle tuottoa.(Esim. Sampon markkina-arvo 10 miljardia. IF:n sijoitukset >10 miljardia ja Mandatumin >5 miljardia ja nämä sijoitukset siis takovat Sampolle jatkuvaa konservatiivista sijoitus tuottoa.)

Vakuutusyhtiöillä on myös monesti alhainen omavaraisuusaste (10-20%), kun muilla toimialoilla "ihanne" on n.40%. Sampolla omavaraisuusaste on n.30%, mutta se ei kerro paljoa yrityksen tilasta. Velkaa taseessa on n.20 miljardia ja omaapääomaa 8 miljardia. Kuitenkin velasta n.17 miljardia on juurikin noita IF:n ja Mandatumin velkoja, joita vastaavat erät löytyvät taseen toiselta puolelta sijoituksista. Eli karskisti voisi veloista pyyhkiä ainakin tuon 17 miljardia pois, jolloin "todellista" velkaa jää Sampolle 2-3 miljardia suhteessa 8 miljardin omaanpääomaan. Sampo on siis äärinmäisen vakavarainen yritys, jolloin alhainen P/B:kin saa lisäarvoa.

Nordean omistus on myös yksi kiinnostava Sampon piirre. Skenaarioita on mielestäni muutamia.
1. Nordea pyrkii kasvattamaan riskikorjattua tuottoaan huomattavasti 2013 vuoteen mennessä. Onnistuessaan tässä Nordea tuottaisi n. 800 miljoonaa € Sampolle vuodessa. Varovaisuuden nimissä tämän tuoton voisi kuitenkin laskea 600 miljoonaan,
joka silti antaisi Sampolle P/E 16,7, joka vaikka kallis onkin on silti vakuuttava sillä tämä ei huomio IF:ä ja Mandatumia.
2. Sampo järjestää Scandinavian alueella suuren pankkifuusion, jossa Nordea on osallinen. En ole perehtynyt siihen mitä tämä tarkoittaisi omistajille tai kuinka todennäköistä tämä on, mutta Sampon tuntien tämä vaihtoehto tahkoasi omistajille
tuottoa.
3. Potentiaalinen Nordean myynti, esim. suurelle Eurooppalaiselle pankille, mikäli Ruotsin valtio tämän hyväksyisi. Tosin tämän vaihtoehdon kohdallakaan en osaa arvioida todennäköisyyttä.

Mitä tulee muuhun myymiseen Sampo on valmis tilanteen mukaan luopumaan IF:stä ja Mandatumista, kunhan hinta on kohdallaan.
Ja hinta on IF:lle 8,8 miljardia € ja Mandatumille 1,5-2 miljardia € Wahlroosin mukaan. Eli esim. IF:lle ostaja löytyy 8,8 miljardilla niin on se tuollainen 90% koko Sampon markkina-arvosta eli omistajille caching.

Näin siis Sampon arvo olisi 5,5 miljardia (Nordean omistus), 8,8 miljardia IF ja 1,5-2 miljardia Mandatum eli n. 16 miljardia € Sampon ja Wahlroosin mukaan (n.30€/ osake)
Itse arviosin Sampon arvoksi omistajan näkökulmasta:
Nordea 5 miljardia, alakanttiin hinnoittelu johtuu konservatiivisuudesta.
Mandatum Life n.1,1 miljardia €, tässä laskin Mandatumin tuloksen, huomion sen markkina tilannetta ja tasetta ja päädyin antamaan sille varovaisen P/E 9 2009 vuoden nettotuloksella.
IF n.6 miljardia. Jälleen pohjaten tulokseen, taseeseen, markkina asemaan jne. päädyin antamaan IF:lle todella varovaisen P/E 10 2010 Q1 tuloksella laskien. Tämä tosin antaisi heikomman tuloksen kuin esimerkiksi 2009 tulos.
Näin saan Sampon arvoksi 12,1 miljardia eli mielestäni Sampo on siis mielestäni n.2,1 miljardia alihinnoiteltu.
Tämä 2,1 miljardia on Grahamin sanoin "Margin of safety" eli turvamarginaali.

Sampo on myös ilmoittanut, että konsernin tavoite 1 on tuottaa arvoa omistajille. Harvinaisen upea viesti.
Sampo lyhyesti:
- Hyvä tuloksen tekijä, jolla näkyvissä hyvä tulevaisuus
- Hyvä, tosin epätasainen osingon maksaja
- Johto, joka on pätevä ja jolla on suuri omistus yrityksessä
- Merkittävä Margin of Safety
- Vakavarainen yritys ja maltilliset tunnusluvut
- Potentiaali yritysmyynteihin ja jättivoittoihin
- Vahva markkina-asema ja skaalaetu
P/E < 15
P/B n.1,2
Osinko 1€/ share
Kurssi 17,72 (12.06.10)

Kokonaisuutena Sampo on mielestäni konservatiivinen yritys, joka on silmissäni alihintainen. Siinä yhdistyy suuri osa niistä ominaisuuksista joita haen yrityksistä joihin sijoitan ja kaiken kruunaa harvinaisen hyvä johto, jonka suoriutumista
voi jopa arvioida (tämä on yleensä vaikeaa, ellei mahdotonta piensijoittajana).
5-20 vuoden sijoitukseksi Sampo soveltuu loistavasti ja on mielestäni osake jonka kurssia ei tarvitse turhaan seurata.

Tämä ei ole ostosuositus, seuraavasta huolimatta.
Itse omistan Sampoa ja ylipainottaisin jos likvidejä varoja hallussa olisi. Sampo on 12,3% salkustani 12.06.10

Betsson ja loistavat osingot

2010-04-13T09:50:00.003+03:00

Itse sijoitan pääasiallisesti alhaisen P/B, korkean omavaraisuuden ja alhaisen nettovelan/ nettovelattomiin small & mid cap yrityksiin joilla on silti tuloksen teko ja osingon maksu kykyä. Betsson onkin ensi silmäyksellä lommo salkussani, mutta kun sitä katsoo tarkemmin se täyttää ehdot yllättävän hyvin:

Betsson on Ruotsalainen nettikasinoihin erikoistunut Mid Cap yritys.
Betssonista on heti alkuun sanottava että sen P/B on 6,15...järkyttävä luku.

Tase mikä firmalla on sisältää silti positiivisen yllätyksen. Omavaraisuus aste on 59% (63%) ja Betsson on nettovelaton. Negarina liikearvo (GW) on 34,7%.
Normaalisti lasken B/P luvut ilman liikearvoa, mutta Betssonin tapauksessa liikearvolla on ollut aitoa arvoa omistajalle.
Huomioon kannattaa ottaa myös markkinointikulut. Ne ovat olleet n. 33% liikevaihdosta. Jos Betsson olisi teollisuus yritys olisi suuriosa tästä summasta mennyt taseeseen, mutta nettikasinolla liikevaihdon (ja tuloksen) kasvu perustuu asiakkaiden määrään ja aktiivisuuteen. Tätä lukua ei voi niinkään kasvattaa upottamalla rahaa hardware kalustoon, mutta lukua voi kasvattaa onnistuneella markkinoinnilla, josta Betssonilla on loistava näyttö.

(Skenaario markkinointikulut huomioon taseessa
Markkinointi kulut ovat olleet n. 1128700 tsek 2005-2009 ja tase (B) n.1400000 tsek. Karkealla arviolla vähintään n.50% Betssonin markkinointikuluista olisi mennyt taseeseen jos Betsson olisi hardware bisneksessä. Tällöin tase olisi 1950000 ja P/B 4,4. Luku olisi yhä korkea, mutta vertailu kelpoisempi hardware yrityksiin)

Asiakkaita oli 2009 n.2,2 milj. ja aktiivisia asiakkaita 300 000, joka oli 31% parannusta vuodesta 2008. Markkinoiden arvioidaan kasvavan yleisesti 12,6%, mutta Betsson tavoittelee nopeampaa kasvutahtia. Jälleen Betssonilla on loistavaa näyttöä markkinoita nopeammasta kasvusta, joka on ollut täysin suoraviivaista taantumasta piittaamatta.

Liikevaihto kasvoi 2009 25% ja nettotulos 13%. Liikevaihdonkasvu 2005-2009 827%. Omanpääoman tuotto 39% takaa myös että omistaja saa osansa kasvusta.

Ja viimein osinko. Osingonjakopolitiikka on 75% tuloksesta jos tase kestää, ja sehän on kestänyt. Tänä vuonna osinkoa tulee lisäosinkoineen 9 kruunua, joka on 128,5 kruunun kurssilla 7%. EPS oli 2009 7,72 (6,81) kruunua eli osinkoa maksetaan enemmän kuin tulosta tuli, mutta osinko rahoitetaan kassavaroista joita jää yhä Betssonille lojumaan.
Osinko maksetaan 17.05.10 ja osake tulee omistaa 11.05.10 jos osinkoja tekee mieli saada.

Tunnuslukuja 12.04.10 arvoilla:
Hinta: 128,5 SEK
P/E: 16,6
P/B: 6,15
B: 20,91 SEK
Osinko: 7% (9 SEK)
Omavaraisuus: 59%
Nettovelaton
5 vuoden P/E: 27 (laskettu: nyk.hinta/(5 vuoden EPS/5))

Riskit ja Negarit
Lainsäädäntö:
Norja tulee hankaloittamaan netti pelaamista luomalla esteitä maksuille ja pelaamisella. Betsson arvioi että tämä ei estä pelaamista (se ei ole laitonta), mutta kun pelaamisesta tehdään vaikeampaa osa pelaajista jättää aina pelaamisen sikseen. Tieto ei ole silti uusi joten sen olisi tullut näkyä kurssissa jos sillä nähtäisiin merkittäviä vaikutuksia.
Tuloksesta tulee n. 60% pohjoismaista (osuus tulee kutistumaan, koska kasvustrategia tähtää muualle Eurooppaan). Erittelyä pohjoismaiden osalta en löytänyt, joten Norjan osuutta en pysty muuta kuin arvioimaan (20-10%).
Turkki: On toiminut EU:n kilpailulainsäädännön vastaisesti ja tukenut valtion pelimonopolia liian paljon. Betsson arvioi että Turkissa on riskiä menettää markkinoita, mutta tämä ei ole varmaa. Jälleen % osuus tuotoista puuttuu (pahoittelen).
Valtioiden pelimonopolien puolustaminen on yleisesti uhka. Tähän tosin on tullut positiivista muutosta EU:n kilpailulainsäädännön ansioista.

2009 henkilöstö kasvoi 46% (nyt 225), mutta vastaava liikevaihdon tai tuloksen kasvu puuttuu. Henkilöstön lisäys on Betssonin mukaan tarpeellinen jotta se voi viedä kasvustrategiaansa eteenpäin. Silti 46% on niin merkittävä kasvu että seurauksia kannattaa pitää silmällä.

Yhteenveto:
Betsson on tunnusluvuin (P/E ja P/B) huono, mutta P/B selittyy osin sektorista ja korkeista osingoista. Eikä tule unohtaa korkeaa omavaraisuus astetta ja velattomuutta.
EPS puolestaan on kasvanut hyvällä tahdilla ja yrityksellä on selvä ja ahne kasvustrategia, jota tukee muutoinkin nopeasti kasvava markkinasektori.
Yllättävää Betssonissa on myös sen defensiivisyys. Tulos ja liikevaihto on parantunut joka vuosi taantumasta huolimatta ja yritys on jakanut hyviä osinkoja vuodesta toiseen.
Mid Cap tarkoittaa myös sitä että vaikka Betssonin hinta alkaa olla jo kova se menee yhä monen tutkan alapuolella.

Itse omistan Betssonia hankinta hintaan 125 SEK ja sen osuus salkussani on n.7%.

Takoma

2009-12-21T20:21:00.000+02:00

Edit: 12.04.2010 päivitystä

Takoma on small cap konepaja yritys, joka kirjautui pörssiin 2007. Yrityksen takana seisoo pääomasijoitus firma Panostaja.
Takomasta on helppo löytää vikoja, merkittävimpänä: 2005 vuodesta Takoman liikevaihto on miltei puolittunut ja sen omanpääoman tuotto on laskenut vuoden 05 +20%:sta negatiiviseksi (vieläpä tasaisena laskuna). Myös epätasainen osinko virta on negatiivinen lisä(08 ja 2010 ei osinkoja) ja heikoin liikevaihto viiteen vuoteen.
Hyvääkin löytyy. Vahva tase, suuret likvidit varat, nettovelaton ja paljon omaapääomaa per osake. Mutta ennen kaikkea yrityksellä on nälkäinen kasvu strategia. Ote 09 tilinpäätöstiedotteesta:

Takoman pitkän aikavälin taloudelliset tavoitteet ovat:                  

1) kasvattaa konepajaryhmän liikevaihto 100 milj. euroon yritysjärjestelyin ja
yksiköiden orgaanisen kasvun kautta                                      
2) saavuttaa yli 10 % liikevoittomarginaali vuosittain                   
3) saavuttaa yli 20 % sijoitetun pääoman tuotto                          
4) säilyttää yli 40 % omavaraisuusaste kasvustrategiasta huolimatta

Nykyinen liikevaihto on 15,4 milj. €.
Takoma on osoittanut aikomusta aloittaa yritys ostoja keväällä 2010. Sillä on tähän projektiin iso pääoma, suuret likvidit varat ja mahdollinen Panostajan tuki. Panostajan 62% omistus osuus Takomasta on hyvä kannustin saada Takoma tuottamaan tulosta, mutta tämä on osaltani pelkkää spekulointia.

Tunnuslukuja 12.04.10:
Kurssi n. 1,27€
Omapääoma/ osake 1,24€. Liikearvon (GW) määrä omastapääomasta 23,3%.
Liikearvolla alaskirjattu Opo/ osake 0,97€
P/B: 1
P/B-GW: 1,31
EPS: -0,01 €
Omavaraisuusaste: 82,9%
Nettovelkaisuus: -30,3%
5 vuoden P/E: >17 (Hinta/ (5 vuoden EPS:t/5))

5 vuoden EPS ei Takoman tapauksessa ole hyvä tunnusluku, mutta kuvaa antavampi kuin 1 vuoden. Tuloksen tekokyvystä ei Takomalla merkittävää näyttöä ole, mutta itse olen antanut tämän osittain yrityksen nuoruuden ja pääasiassa ahneiden kasvunäkymien takia anteeksi.
Pohjana uskomattoman kova tase (ylikapitalisoitunut) ja yhä alhainen P/B (kirjoitus aikana Takoman kurssi oli 0,97€).

31.3.10 Takoma ilmoitti yritysostosta, joka "sinkosi" Takoman kurssin n.15% nousuun ja lopulta euron pinnasta 1,27 euroon. Moventakselta ostetun tehtaan arviotu liikevaihto on noin 16milj. € (+20milj. 08 ja 09). Ostoksen seurauksena Takoman omavaraisuus tulee laskemaan n.20%, mutta liikevaihto kaksinkertaistumaan.

Yritysosto oli ensimmäinen kasvustrategian vaatima ostos ja näitä toivon yhä lisää. Takomalla on jää yhä korkea omavaraisuus ja sen tase (B) tulee vaatimaan päivitystä.
Kasvu strategian onnistuessa Takoma on mielestäni yksi pörssin "röökitumppeja". Omistan itse Takomaa, joka edustaa 5% salkustani hankintahinnalla 0,97 €.