Sivut

tiistai 24. toukokuuta 2011

Uusi blogi starttaa

Hei
Kaikesta suunnittelusta huolimatta uusi blogi ei ole vieläkään... viimeistelty. Blogi on kuitenkin syytä avata yleisölle nyt ja ehkäpä blogin viimeistelykin sujuu paremmin mikäli lukijat antavat rakentavaa palautetta.

Saatamme myös vaihtaa blogin osoitetta myöhemmin yksinkertaisempaan muotoon, mutta tällä hetkellä blogin osoite on:
http://analyysi.wordpress.com/

Etusivulla on analyysin tynkä If:stä. Tulen lisäämään Nordeasta ja Mandatumista viikon sisään omat tekstinsä ja summaan lopulta nämä kolme yhteen, saamalla Sampolle 3 eri arvoa (osto, pidä, myy). Huom:
Olen muokkaamassa ajattelu tapaani arvonmääritystä koskien ja veikkaan tämän hiukan heikentävän tekstien ja johtopäätösteni selkeyttä.
Jatkossa pyrin lyhentämään analyysejäni ja selkeyttämään niiden rakennetta.

Toivon uuden blogin palvelevan sinua sijoittajana, antavan sinulle uusia ideoita ja muokkaavan ajatteluasi.
Toivon myös että lukijana heität meille ideoita yrityksistä, strategioista ja yleisestikin palkitsevan meidät kirjoittajina palautteella, sekä hyvällä että pahalla.

T: Korkoakorolle

sunnuntai 30. tammikuuta 2011

Inflaation vaikutus vakuutusyhtiöihin

Osa blogin lukijoista on saattanut havaita tietyn asteista fiksaatiotani inflaatiota kohtaan. Tälle fiksaatiolle on kuitenkin mielestäni hyvä syy sillä € ja $ eivät yksinkertaisesti ole vahvalla pohjalla. Valtioiden, kotitalouksien ja finanssisektorin yhteenlasketut velat ovat huikeita ja velallisten velankantokyky on kyseenalaistettavissa.
Avaan artikkelissa vain inflaation ensimmäisen käden vaikutuksia vakuuttajien ansainta mekanismiin, en esimerkiksi feedback looppien vaikutusta makrojen kautta.

Let´s get started, vahinkokulut
Vakuuttaja vakuuttaa kohteen X. Vakuuttaja arvioi että kohde X aiheuttaa keskimäärin 5 vuoden kuluttua 1 miljoonan korvauskulun noin 5% todennäköisyydellä. Luvuilla on helppo laskea että 5 vuoden päästä aiheutuu 50000€ tappio (5%* 1 milj.= 50000€). Kun tarpeeksi monta X:ä vakuutetaan, on tämä teoreettinen 50000€:n korvaus käyttökelpoinen luku.
Koska vakuuttaja myy tuotetta josta maksetaan nyt ja joka saadaan (jos saadaan) myöhemmin täytyy meidän huomioida inflaatio hinnoittelussa. Ylempään siis liitetään oletus vaikkapa 3% vuotuisesta inflaatiosta. 3% inflaatiolla viiden vuoden päästä tuleva 50000€:n korvaus tarkoittaakin 58000€:n (50000* 1,03^5) keskimääräistä korvausta.
Tätä lukua (58000€) hyödyntämällä pitää vielä ratkaista vakuutuksen hinta. Esimerkiksi If, joka tavoittelee 95% yhdistettyä kulusuhdetta (YKK), määrittäisi vakuutuksen hinnan näin: 58000/0,95= 61000€. Tai oikeammin diskonttaamalla 58000 nykyarvoon inflaatiolla=50000, tämän jälkeen selvitetään hinta nykyarvossa -> 50000/0,95=52600€. Tämä 52600€ on se summa mikä 5 vuoden kuluessa vakuuttajan täytyy saada, jotta se saavuttaa 95% YKK:n (eli jää 5% voitolle jokaisesta vakuutus sopimuksesta). Kuitenkaan tarkempi hinnan jakautuminen vuosi vuodelta ei ole oleellista ja vaihtelee varmasti sopimusten mukaan niin paljon, etten mene siihen enempää.

Nyt varmasti huomaat jo ensimmäisen inflaation vaikutuksen. Jos vakuutusyhtiö odottaa 3% inflaatiota, mutta inflaatio nouseekin odotettua nopeammin, nousevat myös tulevaisuuteen sijoittuvat korvauskulut odotettua korkeammiksi. Koska vakuutuksen ottajat ovat maksaneet jo vakuutusmaksuja, ei heiltä voi periä takautuvasti enempää. Toki tilannetta voi paikata nostamalla vakuutusmaksuja, mutta vakuutusmaksut reagoivat muutoksiin aina myöhässä.
Jos euroalueen inflaatio kiihtyy nopeasti tulevat vakuuttajat olemaan juuri tilanteessa, jossa ne ovat jatkuvasti myöhässä vakuutusmaksujen nostamisessa. Mutta eikö joku vakuuttaja sitten voisi ennakoida tätä ja käyttää esimerkiksi 5% inflaatio odotusta kilpailijoiden käyttämän 3% sijaan? Ei. Tällainen ennakointi tarkoittaa
käytännössä saman tuotteen tarjoamista kilpailijoita kalliimmalla ja tämä kikka harvoin saa kiitosta asiakkailta.

Tein joukon herkkyysanalyysejä, joiden pohjalta sanoisin että kaiken muun onnistuessa nappiin ja hinnoittelun pohjautuessa YKK 95% tavoitteeseen, mutta inflaatio ennusteen mennessä pieleen noin 1 prosenttiyksikön nousee YKK nopeasti sadan pintaan. (Toki mitä korkeampi inflaatio odotus on sitä pienempi vaikutus 1 prosenttiyksikön heitolla on lopputulokseen.)

Pääpointti ylemmässä on se, että inflaatio odotuksen ollessa liian pieni (tilanne jonka näkisin toteutuvat ja aiheuttavan ongelmia 5 vuoden säteellä) kärsii/ nousee YKK vahinkokulusuhteen nousun kautta.

Liikekulusuhde
Liikekulusuhde on yhdistetyn kulusuhteen toinen komponentti. Se muodostuu pääosin palkkakustannuksista. Edellisessä luvussa jätin liikekulusuhteen huomiotta YKK:ta ja hinnoittelua laskiessani, enkä nytkään nosta tätä komponenttia jalustalle.
Lyhyesti, kun inflaatio nousee, tuppaa palkkojenkin nousta ennemmin tai myöhemmin. Myöhemmin on kuitenkin se avain sana ja juuri palkkojen hitaan muuttumisen seurauksena näkisin että palkkakulujen ja vakuutusmaksujen nousu inflaation mukana ovat toisensa kumoavia (tyhjiö skenaariossa). Liikekulusuhde ei siis aiheuta erityisesti ongelmia vaikka inflaatio odotus olisi kuinka huono tahansa.

Tase
Vakuuttajien tase muodostuu pääosin veloista ja niitä vastaavista sijoituksista.
Velat ovat kuitenkin vain parhaita arvauksia veloista, eivät todellisia velkoja. Niiden määritys pohjaa juuri tuohon vakuutettujen riskien koon ja vakuutettujen riskien todennäköisyyksien määrittämiseen ja niiden avulla tehtyihin arvioihin tulevista korvauksista. Jos tulee mieleen että, eikö vakuutusfirma voi tällöin huijata vain arvioimalla velkansa alakanttiin, olet täysin oikeassa. Vakuutusfirman kohdalla onkin todella tärkeää pitää silmällä esimerkiksi johdon ja hallituksen omistusta, koska vakuutus bisnes on tase bisnestä ja koska vakuuttajat voivat vaikuttaa taseeseensa suhteellisen paljon. Johdon täytyy olla luotettava.
Toinen puoli taseesta on sijoituksia. Näistä sijoituksista suurin ryhmä ovat velkakirjat.

Ylemmistä voi jo päätellä inflaation vaikutusta.
1. Velat/ vastuut vakuutussopimuksista nousevat inflaation noustessa.
2. Samalla kun korkosijoitusten markkina-arvo alenee.
Tuo kohta 2. vaatii varmasti nopean avauksen. Jos markkinat olettavat inflaation olevan 3% seuraavat 5 vuotta, voi markkinoiden riskittömän koron tuottovaade olla 5% (eli 3% + 2% tuottoa (tai oikeammin 1,03* 1,02)). Oletetaan että ostamme 10000€:n velkakirjan, joka tarjoaa 5% korkoa kumuloituvana. Summan saa takaisin yhdessä erässä 5 vuoden kuluttua.
Näin velkakirjan reaaliarvo nousee täysin 10000*1,05^5 kaavan kautta. Kuitenkin kahden vuoden kuluttua inflaatio nousee viiteen prosenttiin ja nyt markkinoiden uusi tuottovaade on 7%. Inflaation ja tuottovaateen nousun seurauksena velkakirjan uusi markkina-arvo (2 vuoden kuluttua ostosta) on 10420€. Jos inflaatio ei
olisi kiihtynyt olisi velkakirjan markkina-arvo 11025€ eli inflaatio odotuksen pieleen meno tarkoitti 5,5% arvon alentumista kyseiselle sijoitukselle.

Yhteenvetoa
Kun sidomme ylemmät yhteen nähdään ettei inflaatio itsessään ole ongelma. Ongelma syntyy jos inflaatio odotus on pienempi kuin toteutuva inflaatio, sillä tämä aiheuttaa yhdistetyn kulusuhteen nousun (kaiken muun ollessa vakio) samalla kun korkosijoitusten markkina-arvo laskee ja vastuiden määrä kasvaa.
Jos YKK nousee yli 100% ja vakuuttaja joutuu myymään sijoituksiaan, realisoituu korkosijoitusten arvojen lasku ja vakuuttaja joutuu potentiaalisesti nostamaan vakuutusmaksuja inflaatiota nopeammin. Jos vakuuttajan kilpailijoiden tase on vahvempi (oma pääomavaltaisempi) ei niiden tarvitse välttämättä tehdä inflaation yli meneviä korotuksia. Lyhyellä juoksulla ne ottavat takkiin, mutta pitkällä juoksulla voittavat markkinaosuuksissa.
Ylempi viittaisi että vankan taseen omaavat (ja irrallaan muista makroista) korkean kiinteistö/ osakepainon omaavat vakuuttajat ovat ne vakuuttajat, joita sijoittajien kannattaa suosia tulevina vuosina.

Nyt tilanne on sikäli eskaloitunut, koska valtiot ovat pitäneet ja tulevat ainakin vuoden kaksi pitämään korkoja keinotekoisen alhaalla. Tästä seuraa vakuutusten hinnoittelun potentiaalinen virheellisyys, mutta ennen kaikkea se että vakuuttajan saama vakuutusmaksuvirta tulee sijoittaa johonkin. Ja mitä useamman vuoden korot ovat alhaalla sitä enemmän vakuuttajilla on taseissa alhaisen koron maksavia velkakirjoja, joiden arvo tulee laskemaan inflaation/ korkojen viimein noustessa.
Väitän myös että vakuuttajat käyttävät (tai joutuvat käyttämään) liian alhaisia inflaatio odotuksia, joka tarkoittaa että ylempi skenaario toteutuu ainakin jossain mittakaavassa korkojen noustessa.

Ps. Oletin ennen herkkyysanalyysien laskemista vaikutuksen olevan katastrofaalisempi. Olin onnekseni väärässä. Tätä kommenttia ei kuitenkaan tule tulkita niin ettei ongelma olisi sijoittajan saamaan tuottoon merkittävästi vaikuttava.

sunnuntai 23. tammikuuta 2011

HCBK 2010 Q4:n jälkeen

Hudson City Bancorp (HCBK)


2010 Q4
Muutamia oleellisia kohtia:
Lainasalkku kutistui noin $947,2 milj. Tämän selittää helpommin alempi.
Uusia lainoja luotiin ja ostettiin
2010: $6600 milj.
2009: $9200 milj.

Lainoja maksettiin pankille takaisin:
2010: $7260 milj.
2009: $6770 milj.

Tämän lisäksi nettokorkomarginaali kutistui kammottavaan 1,73% (2,3) ja sen odotetaan laskevan vielä seuraavana vuonna. Kuitenkin pankin kokonaisvarat kasvoivat 1,5% (61166 milj.) ja vuoden 2010 tulos oli 1,9% edellistä vuotta parempi. EPS 1,09$ (1,07) ja nettotulos $537,2 milj. (527,2). Q4 EPS oli tosin vain 0,25$ (0,28) ja näkisin tuloksen laskevan yhä 2011 H1:n aikana.
NPA:t ovat myös jatkaneet kasvuaan ja niiden kasvu tulee jatkumaan 2011 H1:n aikana (H= half year). Kuitenkin varauksia luottotappioita varten tehtiin enää vain 45 milj. Q4:n aikana "normin" 50 milj. sijaan. Tämä on positiivinen merkki. Kulu-tuottosuhde on säilynyt noin 20% tuntumassa eli pankki on yhä noin 3 kertaa kustannustehokkaampi kuin keskimääräinen US pankki.

Yritän sitoa ylemmät kohdat niin että pankin kehityksestä saa paremman kuvan.

Markkinat
Pankeille korkojen lasku on positiivista sillä niiden oman rahoituksen hinta reagoi nopeammin korkojen muutokseen kuin niiden antaman rahoituksen hinta. Kun korot ovat kauan alhaalla seuraus on kuitenkin todella negatiivinen. Sillä:
Etuajassa maksettujen lainojen määrä kasvaa (ihmiset uudelleenjärjestelevät lainansa hyödyntääkseen alempia korkoja). Pankeille siis tulee enemmän takaisinmaksuja kuin korkeiden korkojen ympäristössä. Pankki ei voi pitää rahaa vain käteisenä, joten raha pitää uudelleen sijoittaa, mutta alhaisten korkojen ympäristössä korkosijoitukset ovat vaarallisia. Tämä johtuu siitä että kun pankki joutuu ostamaan vaikkapa 10 vuoden valtion obligaatioita se sitoo omat tulonsa pitkäksi ajaksi alhaisiin korkoihin.
Kun korot sitten lopulta nousevat nousee pankin rahoituksenkustannus todella nopeasti korkojen mukana. Pankin ansaitsemat tulot ovat kuitenkin stabiilimpia ja näin pankin nettokorkomarginaali voi muuttua jopa negatiiviseksi.

HCBK on juuri tässä tilanteessa. Se saa paljon rahaa sisään, mutta järkeviä kohteita rahalle ei ole. Samalla nettokorkomarginaali kutistuu (kun lainoja yms. uudelleen järjestellään laskevat pankin ansaitsemat korot, kun taas pankin rahoituksen kustannukset ovat tehneet jo laskunsa 2009). HCBK on reagoinut tähän muun muassa alentamalla talletuksista maksettavia korkoja (vähentääkseen talletusten kasvua) ja hankkimalla vieraaseen pääomaan putable optioita (selitän putablen alempana).
HCBK pyrkii siis kirjoittamaan normaalia vähemmän lainoja tässä ympäristössä ja pyrkii myös ehkäisemään talletusten yms. kasvua (jolloin sijoitettavat varat vähenevät). Yhdistä tämä alenevaan korkomarginaaliin ja sinulla on negatiivisesti kehittyvä tulos.
Lyhyellä aikavälillä kehitys on varmasti huono asia, ja markkinat ovatkin reagoineet vahvasti Q4:n uutisiin, mutta pitkällä juoksulla... luultavasti ei. Palaan tähän yhteenvedossa.

NPA`s
Kokonaisuudessaan non performing assetsit olivat 871,26 milj. eli 2,82% annetuista lainoista ja noin 1,42% pankin varoista. NPA:n suurimmat ongelma kohdat ovat:
FHA (Federal Housing administration) 63,95 milj. (12,8% kyseisistä lainoista) ja
Rakentamiseen suunnatut lainat 7,6 milj. (84,4% kyseisistä lainoista)
Näistä odottaisin täyttä alas kirjausta. Kuitenkin alas kirjauksia varten tehtyjä varauksia* on yli 200milj. joten ylempien täysi alas kirjauskaan ei vaikuttaisi tulokseen.
Muilta osin en näe NPA:ta ongelmallisina (muutoin kuin korkotuloja alentavana tekijänä). Koska HCBK on vaatinut lainanhakijalta minimissään 20% käteissuoritusta asunnonhinnasta (toteutuma 40%) ja koska asuntojen hinnat ovat laskeneet New Yorkin ja New Jerseyn alueella vain noin 20-30% on helppo laskea ettei todella massiivisia tappioita voi syntyä.
Esim: Asunto maksaa 1 milj. HCBK vaatii asunnonostajalta vähintään 200.000$ alkupääomaa. Pankki siis lainaa vain 800.000. Normaalisti lainanottaja ehtii maksaa vähintään kuukausia lainaa takaisin (pääasiallisesti vuosia) ennen kuin hän vaikkapa menettää työnsä ja maksukykynsä. Mutta vaikka lainanottaja ei lyhentäisi velkaansa yhtään on pankin maksimi tappio vain tuo 800.000$. Asunnon 20% hinnanlaskunkin jälkeen pankki on yhä omillaan.

(*Nämä varaukset tehdään tuloslaskelmassa nimellä provisions for loan losses. Ne ovat pankin tulosta laskevia eriä. Provisiot eivät itsessään ole luottotappioita, vaan niihin varautumista. Ne siirretään taseeseen suluissa () eli ne eivät kasvata tasetta. Kun luottotappioita ilmenee ne vähennetään aiemmin tehdyistä provisionsioista. Jos varauksia on tehty paljon, suuretkaan luottotappiot eivät välttämättä näy tuloksessa. Vain jos varaukset eivät riitä siirtyy luottotappioiden vaikutus suoraan tulokseen.)

Lainaamisen kehitys
Pankki loi lähes yhtä paljon lainoja 2010 kuin 2009, mutta kun se osti muiden luomia lainoja noin 3,14 miljardin edestä 2009 oli vastaava luku vain 764 milj. 2010. Tätä selittää se että USA:n valtion ohjaama GSE on ostanut markkinoilta valtavan määrän asuntolainoja pitääkseen asuntolainojen korot alhaalla. Seurauksena HCBK ei ole löytänyt markkinoilta tarpeeksi houkuttelevia ostokohteita (tosin toinen tekijä on yleisesti  alhainen korkokanta). HCBK on historiallisesti onnistunut hankkimaan markkinoilta todella hyviä korkoja äärettömän kustannustehokkaasti ja GSE:n toiminta tulee vaikuttamaan HCBK:n kehitykseen vielä vähintään vuoden 2011 ajan.
Se että lainasalkku kutistuu nyt ja potentiaalisesti seuraavana vuonna on hyvä asia. Markkinat eivät usein pidä tällaisista uutisista, mutta jos lainaaminen tällä hetkellä ei ole järkevää... on selvästikin järkevää antaa lainasalkun kutistua.

Suojautuminen
Yhä enemmän ja enemmän lainatuista varoista (borrowing) on tehty putable optiolla. Alempi selittää asiaa.
Putable lainat selitettynä: (Putable= put & able)
Sijoittajan tulee ymmärtää mitä putattava laina tarkoittaa pankin strategian hahmottamiseksi. Put tarkoittaa että lainan voi myydä tiettyyn aikaan mennessä tietyllä etukäteen määrätyllä hinnalla. Optioita käyttäville put on tuttu käsite.

Lainoissa put tarkoittaa suunnilleen tätä:
Oletetaan että sijoitat korkoihin 10000€. Korot ovat sijoitushetkellä huikeat 1,5%/ vuosi. Tällöin myös tuottovaateesi on tuo 1,5%. Korkopaperi on 10 vuoden valtion laina. Konservatiivisena sijoittajana käytät kuitenkin putable lainoja. Saat option myydä lainan 5 vuoden sisään 9000€:llä milloin tahansa. Optio maksaa 100€ eli 1% sijoituksen alkuarvosta.
Velkakirjasta saatava tuotto on 1,5% vuodessa eli euromääräisenä 10000*1,015^10- 10000= 1602,4€ kymmenen vuoden aikana.
Ajatellaan korkojen olevan seuraavat 2 vuotta nousussa ja lopulta 2 vuoden päästä korot ovat jo 4%. Kirjoitin alussa että tuottovaatimuksesi on 1,5% (tai ainakin markkinoiden vaade on tämä). Nyt kuitenkin markkinoiden uusi minimivaade on 4%. Jos tuottovaade on 4% voidaan velkakirjasi markkina-arvo määrittää näin:
(10000*1,015^10)/1,04^8= 8478€ (Eli: sijoitus * (velkakirjan korko potenssiin alunperäinen juoksuaika)/ (nykyinen tuottovaade potenssiin jäljellä olevat vuodet.) Kuulostaa hiukan ikävältä, mutta on oikeasti helppoa matikkaa. Jos korkojen hinnoittelu ei vielä luonnistu suosittelen laskemaan kunnes ymmärrät idean intuitiivisesti.
Pointti ylemmässä on määrittää kuinka paljon velkakirjasta saisi markkinoilla korkojen muuttuessa. Koska velkakirjan markkina-arvo on nyt 8478€ voidaan se myydä tällä hinnalla ja vaihtaa 4% korkoihin. Tämä prosessi tarkoittaisi kuitenkin käytännössä tuoton pysymistä täysin ennallaan (1602,4€).
Koska sinulla kuitenkin on putable velkakirja, voit myydä sen nyt 9000€urolla. Kun sijoitat nämä 9000€ 4% velkakirjoihin on kokonaistuottosi saman 10 vuoden juoksuajan jälkeen 2317€ ja nettona 2217€ (ei huomioi veroja, vaan ainoastaan 100€:n option).
Option ansiosta keskimääräinen vuosikorko oli 1,5 prosentin sijaan 2%. Tämä on 33% enemmän kuin ilman optiota.

Lyhyesti: Kun korot nousevat, laskee vanhojen velkakirjojen markkina-arvo. Lasku johtuu tuottovaateen kasvusta. Kun sijoittaja (pankki) hankkii myynti optioita lainoihinsa se suojautuu korkojen nousua vastaan. Se joutuu lyhyellä aikavälillä maksamaan optiosta (eli sen käyttämä rahoitus on normaalia kalliimpaa), mutta pitkällä aikavälillä se on paremmin varautunut muutoksiin.

Strategia
HCBK on kustannustehokkain pankki mitä tulet näkemään. Se yksinkertaisesti on kulujen hallinnan ekspertti. Tämän johdosta se voi:
Tarjota edullisia lainoja ja maksaa talletuksista parempia korkoja. Tästä seuraa se että HCBK voi valita asiakkaansa. Ja HCBK valitsee asiakkaikseen varakkaita ja ylempää keskiluokkaa. Tästä puolestaan seuraa että kun USA:ssa sai 2007 asuntolainoja ilman mitään etumaksuja, HCBK:n minimi käteisvaade oli 20% asunnon hinnasta. Kuitenkin asiakkaiden keskimääräinen käteismaksu oli 40% asunnonhinnasta. 40%!!

Pankki toimii New Jerseyn, Connecticutin ja New Yourkin alueella keskittyen pääosin vauraisiin maakuntiin (county). Se harjoittaa käytännössä vain asuntolainojen luomista ja ostamista, ei ARMs yms. instrumentteja. Se on fokusoitunut yhteen spesifiin alueeseen, ei käytä hienoja ja monimutkaisia instrumentteja, ei polttanut näppejään pankkikriisissä, on helposti ymmärrettävä ja konservatiivinen pankki (myös todellisuudessa ei vain paperilla).
Se on myös hakannut NYSE:t, Nasdaqit, yms. indeksit mennen tullen enkä näe miksei se jatkaisi samaa pitkällä aikavälillä katsottuna.

Pääoma rakenne
Varat 61166 milj. (60267,8 milj.)
Oma pääoma 5510 milj. (5340), jolloin omavaraisuusaste on 9%
Korkoja ansaitsevat varat 59100 milj. (58200) eli 96,6% varoista. Jos ansaitsevat varat ovat alle 95% pankin kokonaisvaroista ei pankki käytä varojaan mielestäni tehokkaasti.

Vieras pääoma
Talletukset 25173,1, varoista maksettava korko 376,3$ eli n. 1,41%.
Lainatut varat (borrowing) 29675, varoista maksettava korko 1217,3$ eli n. 4,7 %.
Normi pankilla talletukset ovat merkittävin (tai ainut) rahoituksen lähde. HCBK toimiikin hiukan poikkeavalla tavalla. Tämä johtuu suurelta osin siitä, että HCBK on kasvanut niin nopeasti ettei sen talletusten kasvu ole pysynyt tahdissa. Tästä johtuen pankin rahoituksen kustannus on monia kilpailijoita korkeampi.
Positiivista tässä on se että nyt kun kasvu on ensimmäistä kertaa yli 10 vuoteen tyssännyt voi HCBK kasvattaa talletusten suhteellista osuutta rahoituksen lähteenä. Tätä kautta HCBK:n rahoituksen kustannukset kutistuvat ja tulos voi parantua ilman kasvuakin.
Rahoitusrakenteesta on myös etua. Talletukset ovat todella nopeasti korkomuutoksiin reagoivia. Kun korot lähtevät nousuun, nousee myös rahoituksen kustannus. Korkojen noustessa rahoituksen kustannus kasvaa siis ennen ansaittuja korkoja ja pankkien tulos heikkenee. Mutta HCBK:n lainatut varat eivät reagoi nopeasti (osa ei ollenkaan) korkojen nousuun.
Tämä tarkoittaa että kun muiden pankkien kustannukset nousevat HCBK:n kustannukset eivät nouse yhtä merkittävästi. Tämän lisäksi putable optiot nostavat lainattujen varojen kustannuksia, mutta tuovat lisä suojaa nousevia korkoja vastaan.

HCBK on siis suojautunut tulevaa varten, kun taas moni kilpailija on pyrkinyt vain saamaan lyhyen aikavälin tulosta kauniiksi käyttämällä edullisia talletuksia rahoituksen lähteenä ja sijoittamalla paljon alhaisen koron antaviin lainoihin. Nämä pankit tulevat kärsimään korkojen noustessa. HCBK puolestaan tulee häviämään lyhyellä aikavälillä, mutta olemaan huomattavasti kilpailijoitaan iskukykyisempi ja näin myös voittamaan pitkällä aikavälillä. Tämä on pohja HCBK:n tulevalle kasvulle.

Nettokorkomarginaali
Euribor 6kk ja 12kk
Korot nousivat 2007 q3:n noin 4,5% tasolta 2008 q3:n mennessä yli 5% luokkaan. Ne lähtivät kuitenkin nopeaan laskuun 2008 q3 lopussa ja 2008 q4 alussa. Lyhyet korot ovat viimein lähteneet nousuun 2010 q3 aikana ja hilautumassa 1% tasolta 1,5% lähimaastoon.












Ylempien tarkoitus on näyttää varsinkin se kuinka rahoituksen kustannus laski nopeasti korkojen laskiessa ja kuinka saatujen tulojen lasku reagoi hitaammin.Vahvat pankit siis pystyivät tekemään 2009 ennätys tuloksia. Kun korot viimein nousevat (ehkä 2012-2013) on tilanne päinvastainen.
Se kuinka alas nettokorkomarginaali tippuu on vaikea ennustaa. Näkisin kuitenkin että 2011 q1 ja q2 ovat yhä alenevan marginaalin aikaa ja koska tästä johtuen HCBK:n tulos tulee heikkenemään voi 2011 syntyä todella kiinnostavia ostopaikkoja.

Kehitys
Teen alkuun olettaman siitä että joko lainsäädännöllisistä tai pankin konservatiivisuuteen perustuvista syistä HCBK tähtää vähintään 8% omavaraisuuden ylläpitoon.
Tämä asettaa HCBK:n kasvulle katon. Teen myös oletuksen ettei HCBK tule alentamaan osinkojaan. 2013 HCBK tulee myös kasvattamaan osinkojaan 0,64$/ vuosi (eli 6,7% korotus). Tuloksesta jäljelle jäävä osuus käytetään oman pääoman kasvattamiseen.
Osakkeita HCBK:lla on n. 527 milj. Se maksaa 40% veroja ja oletan sen kulu-tuottosuhteen nousevan 22% tasolle. Nettokorkomarginaali heikkenee 1,5% josta se nousee vuonna 2014 noin 2% tuntumaan.
Pankin varat kasvavat skenaariossa kaavalla: oman pääoman kasvu ($)/ 0,08 seuraavat 10 vuotta. Näistä varoista 96,6% on korkoja ansaitsevia varoja. Skenaarion kesto on 10 vuotta. En huomioi muita tuloja kuten palvelu maksuja. Tuottovaade on 10%.

Ylemmässä skenaariossa saan HCBK:n NPV:ksi noin 3,3 miljardia. Jos otan ekstra 10 vuotta lukituilla luvuilla mukaan päästään suunnilleen tämän hetkiseen markkina-arvoon. Kuitenkin tässä skenaariossa vaikkapa lainakannan kasvu on vain 4% kun se on historiallisesti ollut reilusti yli 10% vuosittain.
Tässä skenaariossa HCBK:n nettotulos saa laskea 2011 noin 11% 2010 tuloksesta. 2010 vuoden tulos ylitetään vasta 2014. Astetta positiivisimmilla korkomarginaaleilla saan HCBK:n nykyarvon nopeasti yli 7,2 miljardin $ ilman että koen luoneeni optimistista skenaariota.

Osinkoja alentamalla HCBK voisi tavoitella astetta nopeampaa lainakannan kasvattamista, mutta en usko HCBK:n harkitsevan osinkojen alentamista. Jos se kuitenkin ilmoittaa alentavansa osinkoja olen varma että markkinat suhtautuvat ilmoitukseen todella negatiivisesti. Negatiivinen reagointi tapa on kuitenkin väärä, mikäli HCBK ilmoittaa syyksi oman pääoman kasvattamisen tulevaa kasvua silmällä pitäen.

Yhteenvetoa
Luotan todella paljon HCBK:n johtoon. He myös omistavat 10% yrityksestä, joka tarkoittaa että he todella ovat samassa veneessä sijoittajan kanssa. Sanon tämän siksi että mitä tahansa johto tekeekin, uskon sen tähtäävän omistajien arvon maksimointiin toteuttamalla samalla konservatiivista politiikkaa.
Näkisin HCBK:n olevan yhä myös edullinen, vaikkakaan en yllättyisi jos sen 2011 EPS olisi noin 0,9$/ osake. Itse asiassa tämä luo potentiaalisesti loistavan ostopaikan. Itse lisään HCBK:ta 9,1$ hinnalla (eli 4,8 miljardin markkina-arvolla) sillä tällä hinnalla uskon saavani HCBK:sta konservatiivisestikin noin 20-25%
margin of safetyn.
HCBK on myös yhä kustannustehokkain pankki, jonka tunnen. Sillä on tehokas toiminta malli (esim. uusi konttori maksaa itsensä takaisin jo ensimmäisenä vuotena) ja se on kilpailijoitaan paremmassa asemassa korkojen noustessa. Permanen Zero tilanteessa (eli korot eivät nouse esim. seuraavaan 5 vuoteen) HCBK voi rahoitusrakennettaan muuttamalla parantaa marginaalejaan ja kasvattamaan tulostaan tätä kautta.
Merkittävästi kasvavan inflaation tilanteessa suurin vaikutus pankkiin on todennäköisesti nopeasti nousevat korot. Tässä tilanteessa oma NPV:ni on lyhyellä juoksulla yläkanttiin veikattu, mutta pitkällä juoksulla tällainen markkina mahdollistaa HCBK:lle merkittävästi markkinoita nopeamman kasvun sillä kuten olen toistellut,
HCBK on varautunut kilpailijoitaan paremmin korkojen nousuun.
Jos USA:n valtio ja osavaltiot menettävät velkojen maksukykynsä ei HCBK ole pankeista suurin häviäjä, mutta tässä skenaariossa kaikki häviävät niin paljon etten näe tämän laskemista hyödylliseksi.

Haluan tuoda vielä yhden seikan esille. Minun olisi tullut nähdä kesäkuussa tehdessäni HCBK:sta analyysiä nettokorkomarginaalin nopea romahtaminen. Keskitin liikaa huomiota NPA ongelmaan ja liian vähän selvästi nähtävään nollakorkojen säilymiseen ja tätä kautta nettokorkomarginaalin jatkuvaan heikkenemiseen.
Koska looginen seuraus tästä on EPS:n heikkeneminen ja koska tämä tarkoittaa HCBK:lle käytännössä pörssihistorian ensimmäistä tuloksen alenemista olisi ollut mahdollista nähdä etukäteen se että HCBK:ta voi kärsivällinen sijoittaja saada alta 10 taalan 2011. Pahoitteluni tästä.

Jos olen unohtanut mainita jotain, kysykää ihmeessä. En anna osto/ myynti suosituksia.

sunnuntai 16. tammikuuta 2011

Salkkuni saa lisää täytettä: Aeropostale Inc.

Aeropostale (ARO)
Vaatekauppa ei ole vahvuuksiani. Bisnekseen sisältyy myös aina muotiriski, joka vain vaikeuttaa työtäni. Kuitenkin ARO on kaikin puolin niin houkutteleva etten voi pitää näppejäni erossa siitä.

ARO suunnittelee ja myy nuorille vaatteita Aeropostale (kohderyhmä 14-17-vuotiaat) ja tulevaisuudessa PS. from Aeropostale (7-12-vuotiaat) liikkeistään. Liikkeitä ARO:lla on yhteensä noin 950, joista hiukan yli 30 on PS. from Aeropostale ja loput Aeropostale liikkeitä. Aeropostaleista noin 52 sijaitsee Kanadassa, muutama Puerto Ricossa, yksi Dubaissa ja loput USA:ssa.

Aeropostale, PS. from Aeropostale ja niiden kilpailijat
Aeropostale ei ole monopoli, mutta se on oman niche ryhmänsä suurin. Kaksi lähintä kilpailijaa Abercrombie & Fitch Co ja American Eagle Outfitters ovat samaan kohderyhmään erikoistuneita ja melko saman kokoisia (kaikki muut kilpailijat n.5-10 kertaa pienempiä), mutta niiden tuotteiden hinnat ovat lähes kaksi kertaa suurempia kuin Aeropostalen. Nopeasti katsottuna Aeropostalen hinnat ovat tällaisia euroiksi muutettuina:
Farkut 8,5€
Hupparit 7,6€
Poolot ja kauluspaidat 6,1€
T-paidat 3,8€ (ja ei siis vain ne yksiväriset, vaan myös värikkäät ja kuvalliset)

Ei ihme että talouskriisi on vain kasvattanut Aeropostalen myyntiä kilpailijoihin verrattuna. Mutta tämä halpa tuotehinnoittelu näkyy varmasti heikkona kannattavuutena, eikö?
Kiinnostavaa kyllä ei. ARO tekee kilpailijoihin nähden parasta tulosta ja on ryhmänsä kannattavin. Tuotantokustannuksia on mahdoton verrata sillä niitä yritykset eivät paljasta, mutta tässä tapauksessa on helppoa nähdä että ARO omaa edullisimman kustannusrakenteen. (Myös myynnit neliötä kohti ovat Aerolla yli 600$, kun sama luku kilpailijoilla on noin 450$.)
Tällä on väliä, sillä näyttää siltä että ainakin hetkellisesti Abercrombie & Fitch Co ja American Eagle Outfitters pyrkivät haastamaan Aeropostalen hinnoittelussa. Koska niiden kustannustehokkuus ei kuitenkaan ole kilpailukykyinen Aeropostalen kanssa ei niillä ole varaa tehdä hintakilpailusta pysyvää. Tupla dippaus, jota
markkinat myös pelkäävät tuntuisi vain satavan Aeropostalen pussiin.
Pitkällä juoksulla en näe USA:n sisämarkkinoita houkuttelevana sijoituskohteena, mutta pidän edullista tuottajaa, jonka hinnat ovat valmiiksi alhaisella tasolla poikkeuksena säännölleni. Kiinnostavaa kyllä markkinat ovat antaneet juuri ARO:lle eniten alennusta pehmeistä markkinoista johtuen, joka on täysin absurdia. ARO
ei siis ole kilpailija joukkonsa kannattavin vaan se on myös joukkonsa halvin sijoituksena. Luin joukon Wallstreetin analyysejä, joissa tulevasta varoiteltiin ja ARO:a väitettiin "value trapiksi", mutta en nähnyt perusteluissa järjen häivääkään. WS on väärässä.
Aeropostalen heikkous on se että se on liikkeiden määrässä saavuttanut luultavan lakipisteensä USA:ssa. Ketju on kuitenkin onnistuneesti laajentanut Kanadaan ja uskon kasvua löytyvän, mutta tämä kasvupotentiaali ei itsessään riitä minulle sijoittajana.

PS. from Aeropostale on uusi liikeketju, jolla on selvä sidos emoketjuun, mutta joka toimii omissa liikkeissään. Jako on looginen, sillä 15-vuotias ei halua shoppailla samassa vaatekaupassa kuin 8-vuotias. Markkinoilla PS. pystyy luultavimmin hyödyntämään samoja kilpailuetuja kuin Aeropostalekin, mutta markkinoilla on huomattavasti tiukempaa kilpailua kuin Aeropostalen markkinoilla. En myöskään ole varma siitä onko PS. uniikki halvoilla hinnoillaan.
Luottamusta kuitenkin kasvattaa hankkeeseen se että ARO kokeili muutama vuosi sitten Jimmy Z ketjun. Jimmyjä avattiin 13 kappaletta ympäri USA:ta ja niiden annettiin toimia noin vuoden ajan. Kun tulokset olivat lopulta epätyydyttävät johto kylmästi lakkautti koko ketjun. Uskaltaisin väittää että moni muu yritys olisi kasvattanut ketjua ja näin myös tulostaan ja liikevaihtoaan kannattavuuden kustannuksella, mutta ei ARO.

PS. from Aeropostale liikkeitä avattiin 2008 ja 2009 tuo sama 13. Kun tulokset olivat hyviä aloitti ARO heti ketjun kasvattamisen. Tavoitteena on kasvattaa ketjun koko noin 500 liikkeeseen seuraavina vuosina.
Näkisin ARO:n kasvun olevan riippuvaista tämän liikkeen onnistumisesta, mutta näkisin myös että sillä on hyvät mahdollisuudet onnistua.
Ja taas, jos talous menee päin seiniä on PS. vain asteen helpompi lanseerata markkinoille. Koska se kuuluu myös Aeropostale perheeseen tietävät asiakkaat jo valmiiksi saavansa liikkeestä saman näköisiä muotivaatteita kuin muualta, sillä poikkeuksella että tuotteet ovat halvempia.

Historiaa
Kasvu 2006-2009: (luvut kuvaavat paremmin liiketoiminnan kehitystä kuin vaikkapa 2000-2009, sillä ARO:n kasvu on hidastumassa)
Myynti per neliömetri on kasvanut keskimäärin noin 4% vuodessa. (Tärkeä)
Liikkeiden määrä on kasvanut keskimäärin noin 9% vuodessa.
Liikevaihto (LV) on kasvanut keskimäärin noin 16,6% vuodessa. (Tämä tarkoittaa liikevaihdon tuplaantumista joka 4,5 vuosi.)
Nettotulosprosentti on parantunut keskimäärin noin 10% vuodessa ja EPS yli 22%.
Varojen kierto puolestaan on tehostunut keskimäärin noin 4% vuodessa.

Kaiken kaikkeaan kasvu on ollut sekä nopeaa että ennen kaikkea tervettä. Normaalisti nopeassa kasvuvaiheessa yritys investoi paljon, sen liikevaihto kasvaa nopeasti, mutta sen kannattavuus heikkenee. Koska liikevaihto kasvaa silti huimaa tahtia kasvaa myös nettotulokset yms., mutta silti kasvu voi olla kannattamatonta.ARO on puolestaan
1. Lisännyt jatkuvasti liikkeidensä määrää, mutta samalla myös kasvattanut yksittäisten liikkeiden kävijä- ja myyntimääriä. Liikevaihto siis kasvaa kahta reittiä.
2. ARO:n varastoiden hallinta (varastonkiertonopeus yms.) on tehostunut ja kun vaikkapa LV/ varat olivat noin 2,4 vuonna 2006 oli sama luku 2,8 vuonna 2010.
3. ARO:n kannattavuus on kohonnut jatkuvasti. Tätä voi tarkastella sekä nettovoiton, liikevoiton, operationaalisen marginaalin, ROA:n tai vaikkapa ROE:n valossa. Yksinkertaisesti kaikki luvut ovat kohonneet.
4. ARO:lla on sijoittajan näkökulmasta loistava asema. Se tuottaa ja myy halvempaa tuotetta kuin kilpailijansa, se voittaa niin nousussa kuin laskussa ja sen markkinoiden haastaminen on ongelmallista kilpailijoille. (Huomaa myös että kaksi suurinta kilpailijaa ovat brändänneet itsensä laadukkaiden, mutta kalliiden tuotteiden myymiseen. Tämä brändi tuhoutuu, mikäli hintakilpailu jatkuu kauan ja tämän jälkeen hintojen nosto takaisin vanhoihin lukuihin on vaikeaa ilman asiakkaiden vihaa.)

Tunnuslukuina (15.01.2010)
P/B 5,4
P/E 9,9
EPS 2,55$ (kasvanut keskimäärin 23,7% vuosittain kiitos takaisinostojen (2006-))

ROE 47%
ROA 27%
Nettovoitto 9,7%

Kurssi 25,3$
Ei osinkoja.
Ei velkaa.

Blogissani en ole yhdestikään aiemmin kirjoittanut kaupoista, teollisista tuottajista yms. mutta koska itselläni on viimein tilaisuus yhdistän tähän minusta kaksi oleellisinta tunnuslukua, joita suosittelen tällaisten yritysten analysoinnissa.

P/OCF ja ROA + velka alle 0,35 taseesta
P (hinta)/ OCF (operationaalinen kassavirta)
on kasvu vaiheessa olevalla yrityksellä vapaata kassavirtaa (FCF) parempi luku. Tiedän ettei moni piensijoittaja pidä FCF:stä, sillä jo sen laskeminen on vaivanloista. OCF:n helppous on se että sen näkee suoraan kassavirtalaskelmasta ja sen vahvuus se etteivät investoinnit sekoita lukua. (Toki Capex (ylläpito- ja uudet investoinnittulee ottaa huomioon.)
OCF on todellinen kassapohjainen luku siitä paljonko rahaa on tullut sisään ja paljonko sitä on mennyt ulos. Suurimpia eroja nettotulokseen sillä on esimerkiksi se että OCF:sta ei vähennetä poistoja, kuten nettotuloksesta. Poistothan eivät ole todellista rahavirtaa. OCF on se summa, joka voidaan käyttää velan lyhennyksiin, investointeihin ja voitonjakoon.

Eli ehtoni
P/ OCF alle 10 ja ROA +12%, mieluiten +14%.
Kun ROA on yli 12% ja voin olettaa sen pysyvän tällä tasolla jatkossa tiedän että mikä tahansa pääomarakenne investoinneilla on, on investoinnin tuotto yli 10-11% tuottovaateeni. P/ OCF on puolestaan hinnoitteluun liittyvä luku, joka on P/E:tä ja FCF:ta parempi kasvavalle yritykselle. (Muista että OCF ei ole käyttökelpoinen, mikäli ala on todella pääomaintensiivinen tai yritys ei kasva. Tällöin FCF on oikein lähestymistapa.) Palaan ehtojeni selitykseen vielä analyysissä.

ARO:lla
1. Ei ole velkaa
2. Sen ROA on lähes 30%
3. Sen P/OCF on noin 7,5 (käyttöpääoman muutoksilla korjattuna)
Koska sen ylläpitoinvestoinnit ovat minimaaliset ja koska sillä ei ole velkoja, jää lähes koko OCF kasvuinvestointien ja voitonjaon rahoittamiseen. Jos sen ROA puolestaan pysyy vaikkapa yli 20% on helppo nähdä että jokaista investoitua $ kohti sijoittaja saa yli 20% tuottoa. Tämä on varmasti parempi tuotto kuin mitä osakemarkkinoilta saa.

Arvonmääritystä
Laskin joukon skenaarioita, mutta omat mallini eivät sovellu hyvin tälle sektorille ja määrittämäni NPV:t ovat pelottavan huonoja.
Kuitenkaan ne eivät anna mielestäni oikeaa kuvaa, sillä ne eivät paljasta sitä kuinka yritys luo arvoa. Arvonluonti prosessi perustuu pääasiallisesti kahteen + kahteen tekijään, joiden toteutuksen mahdollistaa osakkeen hinnoittelu. Nämä tekijät tietysti ovat:
Korkea ROA ja alhainen P/OCF + nolla velka ja alhaiset ylläpito investoinnit
Ylläpitoinvestoinnit ovat nopeasti laskettuna noin 10% OCF:sta.
Näin jäljelle jää 90% OCF:stä . Viime vuosina tämä on tarkoittanut noin 180-270 milj. Kuitenkin kasvusta johtuen OCF:n voi olettaa olevan vähintään 280milj. (konservatiivisesti), jolloin käyttöön jää 252 milj.
Koko tätä summaa ei voi käyttää investointeihin sillä liian paljon liikkeitä= kannattavuus heikkenee.
Seuraavina vuosina investoinnit voi laskea noin 50-80 miljoonaan vuodessa.
Koska ROA todennäköisesti tulee olemaan vähintään 20% seuraavina vuosina on 8% tuloksen kasvattamiseksi investoitava vain noin 61,6 miljoonaa.

(Jos yrityksen tulos on 300 milj. ja sen ROA 30% on mahdollista laskea kuinka paljon investointeja vaaditaan vaikkapa 10% tuloskasvuun. Jotta 10% tuloskasvu saavutetaan täytyy tuloksen olla absoluuttisina lukuina 330milj. eli 30 milj. aiempaa korkeampi. Uusia investointeja tarvitaan tämän kasvun saavuttamiseksi 
tavoiteltu kasvu euroissa/ ROA eli 30/0,3= 100 milj. 
Jos ROA olisi vaikkapa 6% tarvittaisiin uusia investointeja 30/0,06= 500 milj. Huomaatko miksi Buffett välttelee alhaisen ROA:n ja korkean pääomaintensiteetin yrityksiä? Toki tämä ei vastaa kysymykseen ylläpitoinvestointien määrästä eikä ole aivan yksi yhteen, mutta ROA on kasvavan yrityksen kasvun kannattavuuden paras mittari. (ROE:n käyttäjille wink wink.))

Nyt OCF:sta on enää jäljellä 172-202 miljoonaa $. Tämän summan ARO on käyttänyt omien osakkeittensa ostoihin. Jos ARO jättää tästä summasta noin 30 milj./ vuosi itselleen voi se silti ostaa vuosittain 6,4-7,8% osakkeistaan pois markkinoilta. 2007 vuodesta tähän päivään ARO on ostanut markkinoilta 22% osakkeistaan.
Jos ARO onnistuu jatkossakin säilyttämään edulliset tunnuslukunsa (normaalisti turhauttavaa sijoittajalle) voi ARO ostaa vähintään 5-6% osakkeistaan pois joka vuosi ja samalla säilyttää 5-10% kasvun ilman velanottoa.

Yrityksen alihinnoittelu tulee siitä että mikäli sen (sijoittajan näkökulma)
1. OCF kasvaa oman tavoitteeni 6,5% vuosittain seuraavat 5 vuotta (analyytikkojen alimmat odotukset +8%) käyttäen aloitus OCF:nä 280 miljoonaa (320milj. sijaan),
2. Sen Capex on yhteensä noin 90milj. (vaikka se on luultavimmin alle 80 milj.) ja
3. Se käyttää (vain) 75% Capexin jälkeen jäävästä OCF:sta takaisinostoihin.
Näillä oletuksilla ARO:n osakkeen hinnan tulisi olla 2015 lopuilla noin 46$, tämän hetken arvostusluvuilla. Vuosi tuotto olisi tällöin 12,7%. Ilman OCF:n kasvua tuotto jää 7,4% tasolle.
Huomaa kuitenkin että osakkeen P/ FCF ja P/E ovat noin 10 ja P/OCF noin 7,5. Näiden nouseminen esimerkiksi 14 tuntumaan riittäisi jo itsessään osakkeiden ostojen kanssa hilaamaan yrityksestä saatavan tuoton noin yli 15% vuositasolle. Ja tämä siis nolla kasvulla. Arvostuksen muuto on kuitenkin täysin spekulatiivista (vaikkakaan ei kohtuutonta) eikä sitä kannata näin ollen käyttää tuottojen arvioimiseen ellei halua olla kilometrillä väärässä.

Ilman tunnuslukujen muutosta nämä tavoitteet tulisi saavuttaa (DFC näkökulma),
- Kasvua noin 8%/ vuosi seuraavat 5 vuotta. Tämän jälkeen noin 4% kasvua 5 vuoden ajan ja 10 jäännöskausi nolla kasvulla.
- Operationaaliset kulut noin 65% liikevaihdosta.
- Hallinto, myynti, yms. kulut alle 21% liikevaihdosta pitkällä juoksulla.
- Verot eivät nouse nykyisestä 40 prosentista
jotta ARO saavuttaa 2230 miljoonan NPV:n (nykyarvon).
(Analyytikoiden ennuste seuraavien vuosien kasvulle on noin 12,5%/ vuosi ja alimmat ennusteet 9%/ vuosi. Nämä ennusteet tosin samasta Wallstreetiltä, joka sanoo ARO:a value trapiksi.)

Ylempi on hiukan epäselvä, mutta tämä johtuu siitä, kuinka erilaisia lukuja ARO tuottaa eri määritys metodeilla. Itse suosin sijoittajan näkökulmaa, en DFC mallia, eikä tämä johdu siitä että haluaisin tuottojen näyttävän suurilta. Koen vain henk.koht. että varsinkin tällaisissa tapauksissa DFC malli ei kuvaa sijoittajan saamaa tuottoa oikein.


Kaiken kaikkeaan 
toivon ettei ARO aloita osinkojen maksuja, sillä varsinkin osinkoverouudistuksen mennessä läpi ARO:n tuottavuus sijoituksena heikkenee oleellisesti.
ARO on nolla kasvu skenaariossakin ok sijoitus massiivisten takaisinostojen ansiosta.
ARO on konservatiivisen sijoittajan näkökulmasta parhaassa paikassa markkinoita (halvin tuottaja, halvin myyjä). ARO voi kasvattaa myös tulostaan kilpailijoitaan nopeammin ja sille jää käteen enemmän jokaisesta liikevaihto dollarista. Pitkällä juoksulla nämä kaksi seikkaa ratkaisevat kuka voittaa pelin.
ARO:n todennäköistä kasvua ei ole hinnoiteltu yrityksen arvoon.
ARON:n kannattavuus on huippuluokkaa ja sitä pyritään jatkossakin parantamaan (vaikkakin PS. from Aeropostalen laajentamisvaiheessa kannattavuus saattaa asteen heikentyä).
ARO:n kasvu ei sido paljoa pääomaa, se on kannattavaa ja omienostot ovat ARO:lle paras tapa luoda arvoa pitkäaikaisille omistajille. Kärsivällisyys palkitaan parhaiten.

Ainoat huonot asiat mitkää ARO:sta voin sanoa ovat sisäpiirin omistuksen puute (vain 3 miljoonaa omistuksia) ja uusien laskelmien jälkeen se iso kysymys:
Pystyykö ARO ylläpitämään uskomattoman korkean myynnin neliöltä. Tietyllä asteella pelkään tehdä oletuksia myynnin korkean asteen pysyvyydestä, mutta toisaalta päivittäistavarakaupan puolelta Wall-Mart on loistava esimerkki yrityksestä, josta olisi usein voinut povata samaa (myynnin laskua kauppa kohtaisesti), mutta joka on "aina" yllättänyt juuri toiseen suuntaan.
Jos myynti/ neliö kuitenkin laskee vaikkapa 550-580 tarvitsee liikkeiden määrän kasvaa nopeasti noin 14% tämän paikkaamiseksi. Tässä tilanteessa paljon ARO:n kasvupotentiaalista purkautuu kannattavuuden heikkenemisenä ja ARO ei suoranaisesti ole huono, mutta ei välttämättä hyväkään sijoitus.

En anna osto/ myyntisuosituksia.
En kirjoitushetkellä omista ARO:a, mutta tulen aloittamaan osto-ohjelman heti arkiviikolla likvidoinneista seuraavista veroista huolimatta. 
Pyrin saamaan ARO:n salkkuuni noin 25,5$ alta ja jatkan ostojani 22,5$ alle mentäessä.

perjantai 14. tammikuuta 2011

Suomen ongelmat 2020-2035 + vaalit 2011

Suomen tulevat ongelmat ja vaalit 2011
Vaaleihin liittyen haluan kirjoittaa niistä ongelmista mitä itse näen Suomen tulevaisuudessa ja siitä mitä haluaisin (todennäköisesti turhaan) poliitikkojen tekevän seuraavan 4 vuoden aikana.

Kaikki kulminoituu eläkepommiin
Tästä asiasta puhuessaan väittäisin harvan ehdokkaan tietävän mitään oikeista luvuista ja vielä vähemmän siitä mitä pommin seuraukset voivat olla. Toki on helppo sanoa että eläkkeet "saattavat jopa pienentyä", mutta vain eläkeläisiin fokusoituminen on sokeaa, sillä pommilla on laajoja yhteiskunnallisia ja taloudellisia seurauksia.

Taustaa
Ongelman pohjat ovat kaksipiippuiset. Sodan jälkeen lapsia tehtiin liukuhihnalta ja kun Suomesta luotiin hyvinvointivaltio luotiin samalla eläkejärjestelmä. Järjestelmän ongelma kuitenkin on se että ne jotka pääsivät ensimmäisinä eläkkeelle eivät maksaneet järjestelmään mitään, mutta saivat siitä  jatkuvasti ulos.
Koko järjestelmä on siis rakennettu velanoton varaan. Tätä "velkaa" maksetaan työssäkäyvien tuloista, joten sen maksukykyä voidaan mitata Suomen huoltosuhteella (työssäkäyvät/ eläkeläiset ja lapset). Nyt huoltosuhde on yli kaksi, mutta kymmenen vuoden kuluttua aletaan lähestyä 1,4 työssäkäyvää per eläkeläinen/ lapsi suhdetta. Ongelmaa kärjistää se että kun järjestelmä luotiin elinajanodotus oli aivan jotain muuta kuin nykyinen +75. (USAssa järjestelmää luotaessa elinajanodote oli 61v. ja eläkeikä 65v.)

Mutta kaikki yllä oleva on vanhaa. Itseäni ei myöskään kiinnosta itkeminen vaan seurausten ymmärtäminen ja niiden ratkaiseminen.

Eläkepommin seuraukset ovat:
- Työssäkäyvien määrä vähenee ja huoltosuhde heikkenee. Demokraattisessa maassa järjestelmä ei kuitenkaan romahda,  joten eläkkeet maksetaan oli tilanne mikä tahansa. Ongelmaa tulee kärjistämään se että kun elinajan odote yhä kasvaa tulee laitoshoito yms. potilaita jatkuvasti enemmän ja kustannukset eläkeläistä kohti kohoavat.
- Eläkevakuuttajat aloittavat suuria omistustensa myyntejä ympäri maailman, koska ensimmäistä kertaa rahaa tulee sisään vähemmän kuin sitä menee ulos. Samalla useat eläkeläiset alkavat likvidoimaan säästöjään (osakkeita yms.).
Valtioilla puolestaan ei ole säästöjä likvidoitaviksi, joten ne joutuvat ottamaan lisää velkaa (1.) ja tietysti myös korottamaan veroja (2.) selviytyäkseen kohoavista menoistaan.

Seuraus on helppo nähdä. Rahan kysyntä kasvaa. Ja kun rahan kysyntä kasvaa nousevat korot (3.). Sivuhuomiona en ole täysin varma kuinka osakemarkkinat reagoivat tähän. Yksinkertaistettuna pääomaa katoaa markkinoilta ja tavaraa voi saada firesale hintaan, mutta toisaalta yritysten tilanne tulee myös heikkenemään, joten ei ole selvää onko kyseiset vuodet uskomaton ostonpaikka.
BKT puolestaan tulee supistumaan (4.) tai parhaimmillaankin olemaan stabiili. Syy tähän on työvoiman väheneminen. Ongelma ei ole ratkaiseva, mikäli se voidaan paikata työntuottavuuden kasvulla, mutta jotta työntuottavuus nousisi, tarvitaan investointeja. Ja koska työvoiman määrä vähenee merkittävästi, tulisi investointien kasvaa merkittävästi.
Investoinnit kuitenkaan tuskin kasvavat korkeiden korkojen ja kutistuvan väestön ympäristössä. Pahimmillaan työntuottavuus laskee, jolloin BKT supistuisi merkittävästi. Tähän en kuitenkaan uskoisi, sillä teknologian edistys jatkuu ja tämä on työntuottavuutta nostava muuttuja. Jos tämä aihe kiinnostaa tarkemmin, on tässä linkki "kuolleeseen" toiseen blogiini.

Nyt meillä on siis kasassa joukko muuttujia. Teoriassa niiden seuraus olisi deflaatio, sillä rahan kysyntä kasvaa, mutta todellisuudessa meidän tulee tarkastella asiaa valtioiden näkökulmasta.
(1., 3. ja 4.)
1. Valtioiden velkataakat kasvavat (Myös budjettivajeet kasvavat. Budjettivaje ei itsessään ole ongelma jos vaje on esim. 4% ja BKT:n kasvu 5%, mutta pitkällä juoksulla BKT:n kasvua korkeampi budjettivaje on tuhoisaa, varsinkin kun siihen lisää jo valmiiksi merkittävän velkataakan.)
3. ja 4. Kun velka kasvaa, korot nousevat ja BKT supistuu, on kasassa triple whammy, jollaista on harvoin nähty. Valtioilla on käytettävänään vain yksi ratkaisu, rahan painaminen. Ja kun rahaa aletaan painamaan (ja nyt puhutaan aivan eriluokan painosta kuin viimevuosina) on normaali seuraus inflaatio.
Tuolloin ongelma voi kuitenkin olla että valtioiden luottokelpoisuus on paperilla hyvä, mutta sijoittajien silmissä heikko, todella heikko. Rahanpainaminen ei siis välttämättä alenna valtion maksamia reaalikorkoja vaan vain vaikeuttaa entisestään lainansaantia (toki se helpottaa valtiota vanhoista lainoista selviämisestä) ja heikentää luottamusta talouteen ja valuuttoihin.

Kuulostaako hyvältä? Ei minustakaan. Ja hence sijoittaminen raaka-aineisiin pitkällä juoksulla alkaakin kuulostamaan melko fiksulta. Pahimmassa tilanteessa 2025-2035 sijoittajien suuri tavoite on voittaa reaali-inflaatio, mutta tällaista spekulointia* en itse pidä ajankohtaisena.
(*Tosin haluan mainita tämän: Ne jotka sijoittavat lääketeollisuuteen, koska eläkeläisten määrä kasvaa ja koska näin myös lääkefirmojen voitot tulevat kasvamaan, saattavat olla todella pahasti väärässä. Itse en yllättyisi siitä että ääriliikkeet (länsimaa tasolla) alkaisivat kasvattamaan kannatustaan. 
Ja nämä liikkeet aloittavat nopeasti myös osoittamaan sormillaan lääkefirmoja, jotka takovat voittoja niin pirusti. Seurauksena ei luultavasti ole kansallistamiset, mutta hintasäätely ei olisi yllätys. Syntipukkeja nimittäin tarvitaan ja lääkefirmojen korkeat voittomarginaalit ovat uskomattoman helppo kohde kohdistaa vihaa ja katkeruutta.
Kannattavuuden heikkenemisen seuraus on toki negatiivinen, sillä uusia lääkkeitä tullaan kehittämään  vähemmän, mutta poliitikkojen heikkous onkin kvartaali ajattelu (josta he kilvan syyttelevät bisnes maailmaa).)
Työntekijöille on puolestaan toitotettu kohoavia palkkoja työvoimapulan seurauksena, mutta (3.) verojen nousu ja potentiaalisesti korkea inflaatio pyyhkivät näistä pitkälti kaiken ja vähän enemmänkin pois.

Vaikka ongelmat osuvatkin vasta vuosille 2020-2030 on silloin liian myöhäistä toimia. Seuraavan eduskunnan tulee tehdä nyt jatkuvaa työtä ongelmien helpottamiseksi. Mitä tahansa poliitikot tekevätkin ongelma ei katoa, kyse on vain siitä kuinka paljon isku tulee sattumaan.

Kuinka ongelmiin tulisi sitten vastata?
1. Kannustamalla säästämiseen. Investoinnit, rahoituksen saatavuus, yms. ovat riippuvaisia säästöistä. Ongelma on jos suurin osa maan säästöistä on eläkkeelle jäävillä ja eläkevakuuttajilla. Tässä tilanteessa Suomessa olevista säästöistä katoaa karhun osa pommin räjähtäessä, rahasta vallitsee markkinoilla niukkuus, korot nousevat ja tarvittavat investoinnit muuttuvat epäkannattaviksi. (Korkojen nousu kasvattaa pääoman hintaa, mutta tuotot eivät muutu. Hence investoinnin kannattavuus laskelma näyttää negatiivisemmalta kuin halvan ja stabiilin" rahan vallitessa.)
Jos Suomalaisille syötetään jatkossakin kuvaa, jossa suomessa ihmisestä pidetään huolta mitä tahansa hän tekeekin ja ettei säästää tarvitse, koska se hoidetaan heidän puolestaan ei ole ihme ettei kukaan säästä. Lisää tähän pääomatuloverojen korotukset ja suomalainen viha kateus ajattelu ja sinulla on puukko syvällä selässä.

2. Maahanmuuttajien* tietoinen rekrytointi. Huoltosuhde on lähes koko ongelman avain. Jos Suomen huoltosuhde pysyy yli kahden, eläköityville pystytään tarjoamaan tyydyttävä eläke ilman että kaikki muut kärsivät tästä vuosikymmeniä. Jos huoltosuhde romahtaa, mutta eläkeläiset äänestävät eläkkeidensä puolesta on seurauksena todella vakava velkaongelma, jonka maksavat 1980-1990 luvuilla syntyneet.
(Tilanne on sama kuin se missä isovanhempasi olisivat laiminlyöneet säästämisen, mutta kuitenkin eläneet mukavasti...velalla. Kun he lopulta uudelleen sijoittivat itsensä maan alle, joutuisit sinä lapsenlapsena maksamaan heidän velkansa. Tosin nämä isovanhemmat jättävät jälkeensä myös pahimmillaan kuolevan planeetan. Hyvää syntymä päivää vaan kaikille.)
Mutta eeeeii. Maahanmuuttajat* ovat liian kuuma peruna, ja he ovat vain sosiaalipummeja. Aivan naurettavaa ajattelua. Suomessa puhutaan kehitystyöstä yms., mutta kun kerrankin on mahdollista luoda win-win tilanne, on varmasti suurimman osan mielipide: ei maahanmuuttajille (ainakin sille määrälle joka nyt tarvitaan). Ota vielä PS hallitukseen ja itse muutan maasta, jonnekin missä poliitikot eivät tuhoa tulevaisuuttani.
Uskallan myös väittää että vuonna 2025 koulutetut maahanmuuttajat ovat yksi maailman kysyttyin tuote.

Suomen tulisi siis kasvattaa maahanmuuttajien määrää ja rekrytä heitä tietoisesti. Työlupien yms. antamisen tulee olla nopeaa ja joustava ja työnantajille tulisi antaa hyötyjä maahanmuuttajien palkkaamisesta.
(* Suomessa sekoitetaan usein pakolaiset ja maahanmuuttajat. Ero on kuitenkin oleellinen. Pakolaisten vastaanottaminen on jaloa, yms., mutta maahanmuuttajien hankkiminen on taloudellista.)

3. Työssäkäynnin esteet tulee poistaa. En ole asiaan erityisen perehtynyt (köh köh), mutta... Työttömyyskorvaus on absurdi idea. On noloa selittää tätä tiettyjen puolueiden edustajille, mutta jos maksat ihmiselle siitä ettei hän tee työtä...no hän ei tasan tarkkaan tee työtä. Mutta Suomessa työtön ei vain tienaa, vaan hän tienaa usein paremmin kuin työssäkäyvä. (Jo nimi työttömyyskorvauskin on absurdi.)
Ei nopeasti ajatellen kuulostaisi vaikealta luoda toimeentulotuki järjestelmää jossa ihminen saa vaikkapa 700€/kk. Jos hän menee töihin saa hän tienata esim. 300€ (nettoa) ilman että korvaus katoaa. Tämän jälkeen jokaista 2,5 netto euroa kohti hän menettää 1 tuki euron. Eli vasta tienatessaan 2050€ nettoa/kk kaikki tuet ovat loppuneet.
Idea poistaisi työssäkäynnin esteet. Samalla se myös kannustaa työntekoon ja kun vaikkapa pitkäaikaistyötön menee töihin, hänen syrjäytymisriskinsä alenee. Kun yhteiskunnassa on vähemmän syrjäytyneitä, on yhteiskunnalla vähemmän menoja ja enemmän tuloja. Jälleen win-win ajattelua, jonka pääpointti on luoda joustava ja kilpailukykyinen järjestelmä.
KELA varmasti sanoo ettei onnistu, mutta hittolainen ihminen kävi kuussa yli 40 vuotta sitten. Siis kuussa asti. Ja KELA:lta ei tällainen onnistu vieläkään.

Huomaako kukaan että kirjoittajaa turhauttaa? 

All in all. Kirjoituksen idea on sekä valottaa yhtä tulevaisuuden potentiaalista skenaariota (eikä lähellekään katastrofi sellaista) ja toisaalta vetää muutamia loogisia ratkaisu/ ongelmien helpotus ideoita. Lukijalla saa olla vaikkapa maahanmuuttajia kohtaan mitä tahansa mielipiteitä, mutta niistä riippumatta maahanmuuttajat ovat looginen ja paras ratkaisu tuleviin ongelmiin ja maahanmuuton vastustaminen johtaa vain ja ainoastaan negatiiviseen lopputulokseen.

Toivonkin että eduskuntaan valitaan
-taloutta ymmärtäviä
-maahanmuuttoa tukevia
-säästämistä puolustavia
-yrittämistä auttavia
-regulaatiota vähentäviä
ja
-yli puoluerajojen yhteistyöhön kykeneviä ja selkärankaisia edustajia
-jotka uskaltavat katsoa (ja ymmärtävät) pitkänaikavälin seurauksia ja luoda kehittäviä win-win ratkaisuita.

Nämä ongelmat jotka seuraavan hallituksen tulisi kohdata ovat ongelmia, jotka eivät ole polttavia ja siksi pahimmillaan hallituksen viimeisiä huolenaiheita. Kuitenkaan käytännössä niitä suurempia haasteita hallitus tuskin tulee kohtaamaan.
Kvartaali (vaali) ajatteluun erikoistuneet taloutta ymmärtämättömät poliitikot ovat liian pieniä tulevien haasteiden edessä.
Toivonkin että blogini lukijat, jotka äänestävät ottavat näitä asioita huomioon harkitessaan ketä (ehdokasta) ja mitä (puoluetta) äänestävät. Haastakaa ehdokkaat, luokaa heihin henkilökohtaisia kontakteja älkääkä jättäkö heitä rauhaan, mikäli heidät valitaan.

Niin ja myös minä olen ehdolla vaalinumerolla 355. Vitsi vitsinä, oma pää ei kestäisi eduskuntaa, enkä sinne kyllä pääsisikään.

lauantai 8. tammikuuta 2011

Covered Calls

Erityiskiitos P.T:lle

Covered call on suojattu osto-optio*. Suojaus (covered) perustuu siihen että sijoittaja omistaa instrumentin taustalla olevan kohteen (osakkeen).
(*Koska sinä sijoittajana olet instrumentin kirjoittaja, tulee "osto" tulkita käänteisesti. Kun siis kirjoitat osto-option ja myyt sen eteenpäin on instrumentin ostajalla option sisältämä osto-oikeus. Instrumentin kirjoittajalla (sinulla) puolestaan myynti velvollisuus.)

Jotta idea aukeaa paremmin avaan sitä esimerkein.
1. Haluat osakkeesta lisää kassavirtaa, mutta et halua luopua siitä.
Omistat 500 Hudson City Bancorp:n (HCBK) osaketta. Niiden pohjalta voit kirjoittaa 5 osto-optiota (1 optio = 100 osaketta). HCBK:n kurssi on tänään (08.01.2011) 13,15$. Oletat ettei HCBK:n kurssi nouse seuraavan 2kk aikana yli 14$.
Voit siis kirjoittaa 5 osto-optiota, jotka vanhenevat 19.02.2011 14$ hinnalla. Option chainin pohjalta instrumentista tulisi saada vähintään 0,05$ ja enintään 0,1$ kappaleelta ("kappalehinta" kerrotaan jokaisen option osalta sadalla). Oletetaan että myyt optiot 0,05$ hinnalla. Jos 19.02.2011 HCBK:n kurssi on alle 14$ optio vanhenee arvottomana. Option ostaja saa toki toteuttaa option halutessaan (eli maksaa sinulle 14$ jokaiselta HCBK:n osakkeelta, mutta tässä ei olisi järkeä sillä markkinahinta olisi edullisempi).
Sinä olet juuri voittanut preemion, joka tässä tapauksessa oli 0,05$ osakkeelta. 13,15$ kurssilla tämä tarkoittaa sinulle 0,4% ekstra tuottoa noin kuukaudessa.

Ylemmästä voit poimia kaksi viestiä.
1. Sinä itse kirjoitat optioita. Voit kirjoittaa optioita lisää aina edellisten vanhettuessa. Valitset option hinnan, valitset sen juoksuajan ja
2. Voit saada sijoituksestasi jatkuvaa lisäkassavirtaa.
(3. Voitat eniten mikäli optio vanhenee arvottomana, sillä tässä tilanteessa voit kirjoittaa aina uuden option.)
Edellisen esimerkin 0,4% kuulostaa pieneltä hyödyltä, mutta idea on että voit kirjoittaa noin 2kk juoksuajan optioita 6 kertaa vuodessa. 6*0,4= 2,4%. Kun pörssin pitkänaikavälin tuotto on noin 10% on 2,4% aivan käsittämättömän suuri lisätuotto.

Riski/ hinta
- Kun kirjoitat optioita luot samalla itsellesi (option juoksuajaksi) tuotto katon. Jos esimerkin HCBK olisi noussut vaikkapa 15$ juoksuajalla olisi tuottosi ollut vain 0,85$ (13,15+0,85= 14$) + osingot kyseiseltä ajalta + preemio.

Edut
- Jos optio vanhenee arvottomana (HCBK:n kurssi alle 14$ option vanhetessa) voitit juuri preemion.
- Salkkusi kokonaisriski pienenee. Ensinnäkin jatkuva ja aiempaa suurempi kassavirta itsessään alentaa salkkusi riskiä. Toisekseen jos osake lähtee laskuun, on tappiosi preemion verran normaalia pienemmät.

Option hintaan vaikuttavat tekijät
ovat samat kuin normaaleissa optioissa. Pohjalla lepäävän kohteen hinnan lisäksi option hintaan vaikuttaa joukko tekijöitä, joista oleellisimmat ovat:
1. Volatiliteetti. Mitä korkeampi volatiliteetti instrumentilla on, sitä todennäköisemmin se toteutuu ja sitä suurempi sen arvo on. Joidenkin äärettömän stabiileiden osakkeiden kohdalla (kuten HCBK) preemiot ovat todella pieniä.
2. Juoksuaika. Mitä pidempi juoksuaika on sitä todennäköisemmin instrumentti toteutuu. (Esimerkiksi HCBK:n kohdalla kesäkuussa 2011 vanhenevista 14$ optioista tarjotaan jo 0,3$ verrattuna 0,05$ 19.02.2011 vanhenevista.)

Strategioita
Covered call strategioita löytyy läjittäin netistä, joten en mene niihin tarkemmin.
Omalla kohdallani covered call:t toimisivat tehokkaimmin näin:
Pyrin määrittämään omistamilleni osakkeille kolme eri arvoa. Pessimistinen, joka kertoo minulle onko sijoituksella margin of safetyä. Keskitason, jonka ylittäessään osakkeen myynti on hyväksyttävää ja optimistinen, jonka ylittäminen kertoo markkinoiden ylilyönnistä (ellei yrityksen kassavirroissa ole pysyvää 
muutosta). Esimerkkinä Samposta nämä kolme hintaa ovat 21,5€, 23,5€ ja 27€.
Normaali oloissa alkaisin myymään Sampoa kun sen hinta yltäisi 26-27€ tasolle (olettaen että markkinoilta löytyy edes jotain muuta ostettavaa). (Tämä on tavallaan vastakohta "let the profits run" idealle.)

Koska olen päättänyt myydä instrumentin vaikkapa 27€:n hintaan voin tehdä optioita kirjoittamalla jatkuvaa ekstratuottoa. Kirjoitan jatkuvasti optioita 27-27,5€:n hinnoilla ja saan jatkuvaa preemio tuloa kunnes lopulta (jos koskaan) kurssi yltää 27-27,5€ tasolle.
Menetykseni on... ei oikeastaan mitään. Voittoni... kaikki preemiotulot, jotka olen saanut odottaessani osakkeen hinnan kohoavan 27-27,5€:n tasolle.

Tai
Markkinoilla ei ole selvästi aliarvostettuja ostokohteita, mutta monia houkuttelevia "oikeinhinnoiteltuja". Tunnet vaikkapa että Bank of American (BAC) todellinen arvo on noin 14-14,6$ osakkeelta. Nyt BAC:n kurssi on 14,25$. Ostat osakkeita.
Koska osake on "oikein" hinnoiteltu voit kirjoittaa turvallisin mielin covered calleja 15$ hinnalla. Otetaan option chainistä päättymispäiväksi 19.03.2011.  Kyseisistä optioista tarjotaan 0,58$ kipaleelta. Voit siis saada sijoituksestasi heti takaisin 0,58$ osakkeelta. Tämä on 4% tuottoa... heti.
Jos käy niin hassusti että BAC:n kurssi nousee 15$ tasolle teet yhteensä tuottoa 0,75$+ 0,58$= 1,33$ eli 9,33%. Ja tämä on siis noin kahden kuukauden sijoitus.
Jos BAC ei ole 15$ tai yli 19.03.2011 mennessä kirjoitat joukon uusia optioita. Preemiot ovat jatkuvaa ja parhaimmillaan merkittävää kassavirtaa salkullesi.

Muista tämä
Jos myyt option takeena olevat osakkeet ennen kuin optioin juoksuaika on ohi, muuttuu optiosi alastomaksi "naked call". Tässä tilanteessa voit päästä todella korkeisiin tuottoihin, mutta jos osakkeen hinta alkaa nousta nopeasti, ovat tappiosi teoriassa äärettömät.

Miten kirjoittaa optioita?
1. Suomen pörssissä ei optioita paljoa kirjoitella. Suuret pörssit, varsinkin USA:n pörssit ovat ne paikat joissa optioiden kirjoittamista voi hyödyntää.
2. Edellisestä voi jo päätellä, että mikäli haluat hyödyntää optio strategiaa, on tehokkain tapa tehdä tämä omistamalla USA:laisia yrityksiä. Yrityksen tulee myös olla "melko suuri". Noin 1-2 miljardin arvoiset yritykset ovat jo ok kohteita optioiden kirjoittamiseen.
3. Tarvitset välittäjän, joka mahdollistaa optioiden kirjoittamisen. Mutta hei...tämä on vain hyvä syy vaihtaa se ********* ***** Nordnet. (nyt tulee mieleen vain Interactive brokers, joka on hinnoittelun puolesta ihan hyvä valinta.
4. Vähintään 100 osakkeen sarjan.

All in all
Helppoa, ymmärrettävää, riskejä alentavaa, kassavirtaa kasvattavaa ja mikä parasta mahdollistaa joustavien strategioiden luomisen.

Ja taaskaan en anna osto-/myyntisuosituksia.

perjantai 31. joulukuuta 2010

Hit-or-miss, Cano Petroleum ja sen potentiaalinen likvidointi

Äänestyksen siitä mistä blogin lukijat haluavat lukea voitti hit or miss sijoitukset. Kunnioittaen blogin lukijoiden toiveita kirjoitan viimein noin 5 kk sitten löytämästäni Cano Petroleumista.

Cano Petroleum Inc. (CFW) 
on Texasin alueella öljy reservejä omistava, kehittävä ja pumppaava micro-cap yritys. Se on monella asteella helppo tapaus, jossa on silti muutamia twistejä. Ja koska sijoitus on riski sijoitus, haluan aloittaa ongelmista ja painottaa jatkuvasti riskejä.
Haluan myös että sijoittajana ymmärrät että tämän sijoituksen luonne on hit or miss. Se joko onnistuu ja tuottaa voittoja tai epäonnistuu ja pyyhkii sijoituksen arvottomaksi. Välimuotoja etsivän ei kannata edes harkita sijoitusta.

Aloitetaan Canon vastuista
Canon vastuut (liabilities) ovat noin $130 milj. Tämän lisäksi Canoa vastaan on joukoittain pieniä ja suurempia oikeusjuttuja, jotka eivät taseessa näy. Omasta mielestäni worst case scenario on näiden osalta 50 miljoonan korvaukset, realistinen noin 25-30 milj. Tämän lisäksi Cano takoo noin 20-30 miljoonaa tappiota vuosittain (vaikkakin sillä on aidosti onnistunut säästökuuri päällä).
Ja jotta sijoittaja saa makeaa mahan täydeltä on Cano myös rikkonut jatkuvasti lainaehtojansa, mutta kiinnostavaa kyllä, sille lainaavat pankit ovat hyväksyneet tämän. Tällä hetkellä Cano selviytyy nipin napin lainojensa koroista.

Jotta viestiäni ei voi ymmärtää väärin ilmaisen asian näin: Cano on itsessään surkea yritys, jolla ei ole varaa hyödyntää omistamiaan öljy reservejä ja joka jatkaessaan toimintaansa tuottaa vain jatkuvaa tappiota omistajilleen. Jos se pyrkii jatkamaan toimintaansa itsenäisenä se joutuu toteuttamaan jälleen yhden osakeannin ja siihin osallistuessaan omistajat vain häviävät.

Mutta Canossa on potentiaalia
Canon todistetut reservit:
PDP 6,041
PDNP 2, 254
PUD 34,184
Reservit yhteensä 42,5 miljoonaa BOE:ta, joista n. 20% kehitettyjä.
(PDP kehitetyt ja tuottavat reservit, PDNP kehitetyt, ei tuottavat reservit ja PUD kehittämättömät reservit. BOE= barreli)

Nämä reservit ovat syy siihen miksi pidän Canoa potentiaalisesti loistavana riskisijoituksena.
Kuten yllä kirjoitin Cano on ongelmissa oleva yritys, jolla on käytännössä 3 tulevaisuus skenaariota (+ joukko näiden yhdistelmiä).
1. Cano jatkaa toimintaansa esimerkiksi myymällä osan reserveistään. Miten tahansa tämä tapahtuisi, olisi tämä skenaario katastrofi sijoittajille. En usko näin käyvän.
2. Cano löytää reserveilleen ostajan ja likvidoi itsensä täysin. Tämä skenaario on luultavin. Viimeksi 2009 Canosta tehtiin osto tarjous, jonka se hylkäsi liian alhaisena. Nyt Cano on palkannut 2 yritystä etsimään reserveilleen ostajan ja näyttäisi olevan säästölinjalla vain ylläpitääkseen arvoaan, ei jatkaakseen toimintaansa.
3. Canon velkojat pakkolunastavat Canon omaisuuden ja myyvät sen. Vaikka tilanne kuulostaa huonolta ei se sitä olisi. Pankki ei nimittäin saa myydä omaisuutta törkeästi alle markkinahinnan (ellei halua löytää itseään oikeudesta Canon omistajia rikkoneena). Tilanne olisi silti vaihtoehto 2. heikompi sillä reserveistä saatava hinta ei olisi paras mahdollinen.


Alueen keskihinta on ollut viimevuodet 15$/boe. Todella pitkälle kehitettyjen reservien hinta on yltänyt 20-30$/ BOE:lta ja kehittämättömien 5-10$/ BOE. Canolle tehty tarjous, joka hylättiin, oli 16,3$/ boe todistetuille ja kehitetyille ja 3,34$/ boe todistetuille, mutta ei kehitetyille reserveille. Tarjouksen keskihinta oli siis 5,932$/ BOE (kehittämättömät noin 80% ja kehitetyt 20%).

(5,932 * 42,479 = $252 milj. Kun tästä vähentää 130 milj. (liabilities) ja 50 milj. (worst case vahingonkorvaukset) jäljelle jäisi $72 milj. Canon markkina-arvo on puolestaan heitellyt noin 13-20 miljoonan $ välissä viime viikot. Canon oma NPV (PV-10) laskelma reserveille on noin 420 milj.)

Koska Canon kauneus on sen likvidointi tilanne, tulisi sitä tarkastella ostajan kannalta.
Heitän joukon oletuksia, jotka on tehty oletuksella että ostaja on edes keskikokoinen ja voi hyödyntää kenttiä tehokkaasti. Koska tämä alue on uutta minulle, pyrin tekemään kustannusarvioistani todella pessimistisiä. Skenaarion fokus onkin vain tehdä konservatiivinen ostajan näkökulmasta tehty laskelma Canon reserveiden
kohtuullisesta hinnasta, ei todenmukaista arviota.
(Luvuille käytin pohjana Canon omia lukuja ja varmistin että ne ovat selvästi heikommat kuin tehokkailla toimijoilla kuten Linn Energy yms. Luvut ovat sopivat melko kustannustehottomalle toimijalle.)

Hankintahinta on 4$/ BOE, se maksetaan vuonna 1. Kenttien käyttöön saanti kestää 2 + 1 vuotta. Kahtena ensimmäisenä vuonna investoinneista tehdään 80% (40 ja 40) ja Viimeisenä vuonna 20%. Tuona viimeisenä
vuonna tuotanto toimii 50% teholla normaalista. Öljyä pumpataan maasta 10 vuotta vakio tahdilla.

LOE/ BOE on 28$
Hallinto yms. kulut 10$/ BOE
Käyttöönotto investoinnit 20$/ BOE (Canon oma oletus oli n. 9,7$/ BOE)
Hankintahinta 4$/ BOE
Lopetuskulut 100 milj.
Diskonttaaja 10%

Kysymys ostajalla on kuinka paljon öljyn barrelihinta saa vähintään olla, jotta investointi kannattaa. Vastaus on että öljynhinnan tulee olla vähintään 82,6$, jotta investointi kannattaisi.
Kuulostaa paljolta, eikö? Mutta kuten normaalisti tämä on heikko skenaario. Jos laskussa ottaa huomioon että noin 20% reserveistä on kehitettyä, on öljyn hinnan oltava enää 75,8$ barrelilta ja jos kehityskustannukset ovatkin vain 18$/ BOE riittää 73$ barreli hinta.

Loin kontekstiksi omasta mielestäni realistisen oletus joukon investoinnille. Tilan takia en pumppaa kaikkia investointi laskelmani oletuksia näkyviin, mutta merkittävin poikkeus edelliseen oli että keskimääräinen reserveistä Canolle maksettu hinta oli skenaariossa 5,35$/ BOE (tuo 0,05$ erinäköiseen kauppa kuluihin). Tässä "realistisessa" skenaariossa Canon reserveistä kannatti maksaa 5,35$/ BOE mikäli öljyn keskihinta olisi investoinnin ajan noin 72$/ barreli.
(Kutsun skenaariota realistiseksi, mutta tässäkin skenaariossa öljyreservejä hyödyntävä yritys pyörittää melko kustannustehotonta toimintaa.)

Kysymys onkin miten öljy-yhtiöt näkevät öljyn hinnan kehittyvän nyt ja tulevaisuudessa. Jos ne odottavat öljyn hinnan olevan esimerkiksi keskimäärin yli 80$/ barreli voi Canon reserveistä maksaa helposti 7-9$/ BOE (en usko Canon kuitenkaan näitä summia koskaan näkevän). Toisaalta jos öljyn hinnan oletetaan tulevan olevan alle 68$/ barreli tulevaisuudessa on Canon omistajalla tilanne, jossa käteen voi nopeasti jäädä vain pekka.

Yllä olevasta voidaan kuitenkin vetää johtopäätös että öljynhinnan ollessa noin 71,7-76$/ barreli kannattaa Canon reserveistä maksaa vähintään tuo 4$/ BOE ja helposti tavoittelemani 5,35$/ BOE. Sijoittajaa kuitenkin kiinnostaa varmasti eniten miltä hänen tuottonsa näyttää eri tilanteissa. Seuraavana muutama esimerkki:

Millainen tilanne olisi jos hinta/ BOE olisi 4$.
Yksinkertainen vastaus on että rokotan pois kaikki vastuut (liabilities) ja oikeusjutut myynti hinnasta ja vertaan jäljelle jäävää osuutta markkinahintaan. Koska näitä eriä on noin 160 milj. (130 + 30) jäisi 4$ hinnalla 8 miljoonaa omistajille (tosin tästä lähtisi vähintään 1-2 miljoonaa erilaisia likvidointi kuluja).
Tässä tilanteessa sijoittaja häviää noin puolet 66% varoistaan (maksaessaan osakkeesta noin 0,44$). 4$ on mielestäni heikoin mahdollinen tulevaisuus (lukuun ottamatta sitä että yritys jatkaa toimintaansa).
Omillaan sijoittaja on jos reserveistä maksetaan noin 4,333$/ BOE.

Jos Cano saavuttaisi kaikille omaisuus luokilleen oman tavoitteeni 5,35$/ BOE (eli yhä aikaisempaa tarjousta heikomman) ja tarjous/ kauppa solmitaan vuoden päästä tästä hetkestä on oma veikkaukseni tällainen.
Tuottovaatimukseni sijoitukselle on 14%.
Canon velka tulee olemaan 150 milj., jonka lisäksi sen täytyy maksaa noin 30 miljoonaa oikeuskuluja ja 2 miljoonaa likvidointikuluja.
Maksan osakkeesta korkeintaan 0,38$ (eli markkina-arvo on 17,25 milj. tai alle ostohetkelläni).
Reservejä Canolla puolestaan on tuolloin yhä 41,5 milj. BOE.

Tässä tilanteessa reaalituottoni (ilman veroja) olisi 135,4% ja diskontattuna tuottovaateellani 106,5%. Ja jos Cano onnistuu myymään reservinsä tuohon 5,35$/ BOE hintaan on tappioista huolimatta Canolla aikaa noin 2 vuotta solmia kauppa, jotta minä saan hit or miss sijoitusteni minimituottovaateen (14-15%) tästä sijoituksesta.

Kaiken kikkailun jälkeen takaisin riskeihin ja yhteenvetoon
Canon arvopotentiaali saattaa heitellä sadoista prosenteista negatiivisiin tuloksiin, täysin riippuen siitä mitä oletuksia sijoitukselle antaa. Oman arvioni jälkeen suosittelen (en kuitenkaan anna sijoitus suosituksia) ettet maksa Canosta yli 0,4$ osakkeelta. Tämä on sijoitus jossa muutamakin sentti merkitsee.

Riskit:
- Öljyn hinta muuttuu nopeasti ja suunta on alaspäin.
- Cano yrittää jatkaa toimintaansa tai tekee osakeannin jostain muusta syystä kuin öljynhinnan laskemisen seurauksena (tämä nimittäin tarkoittaisi että myyntiä kannattaa lykätä ja Cano tarvitsee rahaa pysyäkseen pystyssä, mutta tämäkin vain jos matikka osakeannin takana toimii).
- Sijoittaja itse. Jos päätät sijoittaa hit or miss kohteeseen ja myynti lykkääntyy ja lykkääntyy voi osakkeen hinta vajota, tai olla stabiili. Vuoden kahden holdauksen jälkeen voit lopulta päätyä myymään kohteen ja realisoimaan "tappiosi" ja viikkoa myöhemmin huomata että Cano ilmoitti kaupasta ja osake raketoi päivässä. Toisaalta jos osake alkaa heilua vaikkapa 0,3-0,4$ väliä, joku voi päättää että kannattaa ostaa 0,3$ hinnalla ja myydä aina 0,4$ hinnalla. Tämä voi jopa onnistua kerran pari, mutta toisaalta voit huomata että myytyäsi osakkeet ilmoittaa Cano jotain positiivista ja kurssi on taas raketti. Jos ostat hit or miss kohdetta ole valmis häviämään rahasi.
- Öljysektori on minulle käytännössä tuntematon. Siispä voin vain tehdä maltillisia laskelmia ja oletuksia ja todeta niiden paikkaansa pitävyyden vain peilaamalla niitä alan muihin toimijoihin. Kaiken vertailun ja lukemisen jälkeen olen silti yhä hiukan epävarma omista oletuksistani. Suosittelen vankasti omien laskujen tekemistä.

Cano ei ole varma tapaus, eikä läpihuutojuttu. Silti sen riski-tuotto suhde on mielestäni houkutteleva.

(En anna osto/ myyntisuosituksia. Niistä vastuun kantaa jokainen itsellään. Henk. koht. hankin Canosta position 0,364$ hinnalla. Nyt omistus on noin 5,5% salkusta ja kasvatan sitä mikäli kurssi vajoaa noin 0,32$ tuntumaan (tietysti olettaen ettei mikään ole muuttunut huonompaan suuntaan).)